Nội dung

Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả TR ƯỜNG ĐẠ I HỌC KIN H TẾ THÀN H PHỐ HỒ C HÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠ I HỌC  CHƯƠNG 18: TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VÀ TH Ị TRƯỜNG HIỆU QUẢ GVHD: TS . Ng uyễn Thị Uyên Uyên Lớp : TCDN Ngày 2_ K21 1. 2. 3. 4. 5. 6. Hà Thị Mỹ Hoa (NT ) Phan Ngọc Bảo Châu Lê Tự Thành Công Dư Thân Danh Bùi Th ị Thu Hoài Nguyễn Huy Hùng 7. 8. 9. 10. 11. Tp. Hồ Chí Mi nh, 11/2012 1 Nguyễn Lý Thiên Hương Ngô Hà Thảo Nguyễn Băng Trinh Hồ Anh Tú Lê Bùi Hồng Khanh Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả I. TÌM HIỂU SỰ KHÁC BIỆT GIỮA QUYẾT ĐỊNH ĐẦ U TƯ VÀ QUYẾT ĐỊN H TÀ I TRỢ .....................................................................................................5 II. THỊ TRƯỜNG HIỆU Q UẢ .......................................................................................7 2.1 Giá cả theo b ước ngẫu nh iên – cơ sở cho sự ra đời lý thuyết thị trường hiệu quả .................................................................................................................................................7 2.2. Thế nào là th ị trường h iệu quả ? .........................................................................10 2.3. Các g iả định của thị t rường h iệu quả ................................................................11 2.4. Ba hình thức củ a th ị trường h iệu quả và chứng cứ thực tế ..............................12 2.4.1. Mức độ th ứ nhất : TTHQ dạng yếu (weak - form) ....................................12 2.4.2 Mức độ thứ hai: TTH Q dạng trung b ình (semi- strong )...........................13 2.4.3. Mức độ th ứ ba : TTHQ dạng mạnh (strong - form) ..................................14 III. SỰ TỒN TẠI CÁC BÀ I TOÁN ĐỐ VÀ CÁC BẤT THƯỜNG C ỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU Q UẢ ........................................................................................................15 3.1. Các bất th ường kh i quan sát tỷ suất sinh lợi ........................................................16 3.1.1. Tỷ suất sinh lợi cao hơn mức bình th ường của các ch ứng khoán doanh nghiệp nhỏ. ................................................................................................................................16 3.1.2. Tỷ suất sinh lợi xuất hiện các mẫu mực (chu kì) trong ngắn hạn .........17 3.2. Các bà i toán về sự phản ứng của nhà đầu t ư với thông tin mới ..............17 3.2.1. Bài toán phát hành mới ...................................................................................17 3.2.2. Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi ..............................................................20 3.3. Cuộc khủng hoảng 1987 và vấn đề định g iá cổ phần ..................................22 3.4. Hành vi của người tham gia vào TT – Lý thuyết tài ch ính hành vi .......22 3.4.1. Thái độ đố i vớ i rủi ro ...................................................................................22 3.3.2. Niềm tin vào các khả n ăng ..........................................................................23 IV. SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU Q UẢ .............................................23 2 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả 4.1. Bài họ c 1: Thị t rường không có trí nhớ ................................................................23 4.2. Bài họ c 2: Hãy t in vào giá th ị t rường ...................................................................24 4.3. Bài họ c 3: Hãy đọc sâu ...........................................................................................24 4.4. Bài họ c 4: Không có các ảo tưởng tài chính ....................................................25 4.5. Bài họ c 5: Phương án tự làm lấy .........................................................................26 4.6. Bài họ c 6: Đã xem một cổ phần , hãy xem tất cả 3 .........................................27 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả I. TÌM HIỂU SỰ KHÁC BIỆT GIỮA Q UYẾT ĐỊN H ĐẦU TƯ VÀ QUYẾT ĐỊN H TÀ I TRỢ Từ những chương t rước chúng ta đã họ c cách đánh giá một quyết đ ịnh đầu tư trong mối quan hệ độc lập với quyết định tài trợ và NPV là một tiêu chí quan trọng. Đồng thờ i chúng ta cũng xem xét quyết định tài trợ trong việc xác định cấu trúc vốn để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Vậy , chúng ta có thể xem xét quyết định tài trợ như là một dự án đầu tư vào tà i sản tài chính và có thể định g iá nó để đưa ra một quyết đ ịnh tài trợ thông minh cũng như thu được tỷ suất sinh lợi cao như là quyết định đầu t ư v ào tài sản thực hay không? * Điểm tương đồ ng : - Chúng ta đều dùng tiêu chuẩn N PV để đánh giá quyết định đầu tư và quyết định tài trợ. - NPV (hiện g iá thuần) của một dự án là g iá t rị của dòng t iền dự kiến t rong tương lai được quy về hiện giá t rừ đi vốn đầu t ư dự kiến ban đầu của dự án. Đối với một kế hoạch tài trợ, NPV được t ính như sau : NPV = số tiền vay - hiện giá của phần trả lãi - hiện giá của phầ n trả nợ gốc Ví dụ: Doanh nghiệp vay 100.000$ trong 10 năm với 3%/ năm. Có nên chấp nhận đề ngh ị này hay không? Lãi phải trả hàng năm = 100.000 $ * 3% = 3000 $ 10 NPV = + 100.000 - 3000  (1  r ) t 1 t  100000 (1  r )1 0 Giả sử lãi suất doanh nghiệp sẽ phải trả khi vay t iền trực tiếp từ thị trường vốn thay vì chính phủ là r = 10% 4 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả 10 3000 100000  Ta có N PV = +100000 –  t ( 1 , 10 ) (1,10 )10 t 1 = +100000 – 56.988 = +43.012$ *Sự khác biệt : Thứ nhất, các quyết định đầu tư đ ơn giản hơn các quyết định tài trợ vì số lượng các quyết định tà i trợ liên tục được mở rộng, do đó dẫn đ ến khó khăn t rong việc lựa chọn quyết định tài trợ. Thứ hai, các quyết đ ịnh tài trợ dễ lập h ơn các quyết định đầu tư theo nh iều cách với các lý do sau:  Các quyết định tài trợ không có cùng mức độ dứt kho át như các quyết định đầu tư, rất dễ đảo ngược. Còn các quyết đ ịnh đầu tư v ào tài sản thực phải có thời gian dài, t ính toán khấu hao, vốn lớn nên khó rút vốn hơn. Điều này dẫn đến g iá trị từ bỏ của quyết định tài trợ cao h ơn so với quyết định đầu tư.  Việc kiếm tiền hay mất tiền bằng các ch iến lược tài chính thông minh hay ngu xuẫn cũng khó hơn. Hay nói cách khác, khó có thể kiếm được N PV khác 0 một cách đáng kể và liên t ục bởi vì : - Đối với quyết định đầu tư : mỗi doanh nghiệp ch ỉ có vài đối thủ trong cùng ngành tại cùng một khu vực địa lý và doanh nghiệp có thể tạo nên ưu thế cạnh tranh nhờ sở hữu danh tiếng, bằng sáng chế... Do đó, với một kế hoạch đầu tư thông minh , có thể tạo ra s iêu tỷ suất sinh lợi kéo dài. - Tuy nhiên trong một thị t rường tài chính, với đố i thủ cạnh tranh là tất cả các doanh nghiệp đang tìm nguồn tài trợ và không g iới hạn khu vực th ì sự cạnh tranh rất mạnh mẽ. Một phát sinh NPV dương cho ng ười bán là một phát sinh NPV âm cho người mua. Vậy , người mua có thể chấp nhận một khoản lỗ như vậy lâu dài không? Do đó, chứng khoán của các doanh nghiệp cần phả i được định giá một cách đúng đắn. 5 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả Hay quyết định t ài trợ rất khó để tìm đ ược một NPV khác zero một cách đáng kể, điều đó có nghĩa là tỷ suất sinh lợi không cao và không liên tục.  Và điều này chỉ có thể xảy ra trên th ị trường hiệu quả. Đó là lý do đưa chúng ta đến chủ đề ch ính của chương này : Thị trường hiệu quả. II. THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 2.1 Giá cả theo bước ng ẫu nhiên – cơ s ở cho sự ra đời lý thuyết TT HQ Năm 1963, Maurice Kendall đưa ra một tài liệu nghiên cứu đ áng kinh ngạc về hành v i củ a g iá cả chứng khoán và hàng hóa cho thấy rằng : thay đổi giá cả là ngẫu nhiên. Ta xét khá i niệm ngẫu nh iên bằng một ví dụ tung đồng xu VD1: Bạn đ ược cho 100$ để chơi 1 t rò chơi. Cứ cuối mỗi tuần một đồng xu được tung lên. Nếu nó rơi lật mặt ng ửa lên, bạn thắng 3% đầu tư của mình , nếu nó rơi sấp , bạn mất 2.5% Kết quả của v iệc tung đồng xu được mô tả như trên. Ta thấy các kết quả t ừ việc tung đồng xu đ i theo một bước ngẫu nh iên bởi vì các thay đổi kế t iếp độc lập với nhau về g iá trị. Ta có 2 đồ thị, một đồ thị người ta biểu diễn theo kết quả tung đồng xu trong 5 năm và nó đ i theo bước ngẫu nhiên như qu an sát ở t rên . Một đồ thị cho th ấy sự thay đổi t rong ch ỉ số chứng khoán Standard and Poo r’s trong 5 nă m. Rõ ràng là bạn không thể phân biệt đ ược đâu là đồ thị chỉ số g iá và đâu là đồ thị kết quả tung đồng xu bở i v ì chúng có những nét tương đồng và đường đi của chúng không theo 6 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả một mẫu h ình cụ thể nào để có thể phân b iệt. Do đó ng ười ta đi tới kết luận là chỉ số giá Standard and Poo r’s cũng đi theo một bước ngẫu nhiên như kết quả của việc tung đồng xu. VD2: Là miêu tả của mô hình tỷ suất sinh lợi Microsoft. 7 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả Từ b iểu đồ, ta nhận thấy các chấm nhỏ thể h iện một con số liên hệ cụ thể giữa tỷ suất sinh lợi ngày hôm trước và ngày hô m sau. Xét một đ iểm bất kì, g iả sử điểm được khoanh tròn trong biểu đồ, điểm này tượng trưng cho v iệc một sự gia tăng tỷ suất sinh lợi 1% trong hô m nay sẽ đi kèm với sự sụt giả m 1% củ a tỷ suất sinh lợi trong ngày mai. Và nếu chu kì này thực sự tồn tại thì có nghĩa là tất cả các chấm quan sát được phải tập trung qu anh đ iểm khoanh t ròn này. Nh ưng thực tế chúng phân tán rải rác cho thấy không có một chu kì rõ ràng nào cả và giá thì đi theo bước ngẫu nhiên (hay cấu t rúc này của Microsoft không có kh ả năng dự báo trước). VD3: Minh họa cho một chu kì tự phá hủy ngay nếu nhà đ ầu tư nhận ra được các chu kì trong quá kh ứ (hay là giả sử các thay đổi giá cổ phần của Microsoft theo một chu kỳ có thể dự báo được). 8 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả Chúng ta sẽ g iải th ích điều này như sau: bạn quan sát và nhận thấy bắt đầu có một khuynh h ướng tăng g iá từ tháng t rước (giá từ 50$ tăng d ần lên 70$) và mong đợi giá sẽ tăng lên 90$ trong tháng tới theo đúng như chu kì bạn dựa vào. Tuy nhiên , ngay kh i các nhà đầu tư đều nhận biết thông tin này và đổ xô đi mua cổ phần với suy nghĩ mua với giá 70$ bây giờ sẽ thu lại được 90$ trong tháng tới. Tuy nhiên với hành động mua hàng loạt này làm cho giá cổ phần lập tức tăng lên trong tháng này thay vì tăng lên t rong tháng sau như dự đoán và gần đúng bằng hiện g iá của giá tương lai mong đợi (v ới giá tương lai mong đợi là 90$). Ngay khi c ác NĐT đều nh ận ra chu kỳ của giá cả thì ngay lập tức nó sẽ t ự hủy. Điều này cho thấy giả cả hiện tại đã phản ánh những thông tin t rong quá khứ. Đây là một hình thức của th ị trường hiệu quả. 2.2. Thế nào l à thị trường hiệu quả ? Thị trường hiệu quả là thị trường mà ở đó giá cả phản ánh nhanh chóng để nắm bắt đ ược các thông t in mới (bao gồ m thông t in quá kh ứ, hiện tạ i, thông t in chưa được công bố tùy vào từng dạng th ị trường). 9 Tài trợ doanh n ghiệp & Thị trường hiệ u quả 2.3. Các gi ả định của thị trường hiệu quả Thứ nhất: Th ị t rường h iệu quả đòi hỏ i một số lượng lớn các đối thủ cạnh tranh tham gia vào thị trường với mục t iêu tối đa hoá lợi nhuận, điều này làm cho không một cá nhân nào có thể ảnh hưởng đến giá cả. Thêm vào đó, họ tiến hành phân tích và định giá các lo ại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau để thể hiện t ính duy lý của mỗ i cá nhân ch ứ không theo tâm lý bầy đàn . Thứ hai : Những thông tin mới về ch ứng khoán đ ược công bố trên thị t rường một cách ngẫu nhiên và tự động, và việc quyết định về thời điểm công bố thông tin cũng độc lập lẫn nhau. Giả đ ịnh này đảm bảo cho việc không ai có thể dựa vào thông tin để d ự đoán g iá cả và tìm kiếm tỷ suất sinh lợi cao cho mình và đảm bảo các nhà đầu tư cùng nắm bắt thông t in như nhau. Thứ ba : Các nhà đầu t ư luôn tìm mọi c ách điều ch ỉnh giá ch ứng khoán thật nhanh nhằm phản ánh ch ính xác ảnh h ưởng của thông tin. Mặc dù sự điều chỉnh của giá có thể là không hoàn hảo , tuy nhiên nó không hề ưu t iên cho một mặt nào. Có khi sự điều chỉnh là quá mức, cũng có kh i là dưới mức cần thiết, nhưng ta không thể dự đoán được đ iều gì sẽ xảy ra ở mỗ i thời điểm xác đ ịnh . Giá chứng khoán được đ iều ch ỉnh một cách nhanh chóng là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư với mục t iêu tối đa hoá lợi nhuận cạnh tranh với nhau. Như vậy trong thị trường hiệu quả, khó có một nhà đầu tư nào đánh bại được thị t rường và duy trì được tỉ suất sinh lợi lâu dài. Tỷ suất sinh lợi mong đợi t rong mức giá hiện tại của ch ứng khoán sẽ phản ánh rủi ro tương ứng của nó, có nghĩa là các nhà đ ầu tư mua ch ứng khoán ở mức giá chứa đầy đủ các thông tin sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi phù hợp vớ i rủi ro ph ải gánh chịu củ a ch ứng khoán đó. 10