Nội dung

ÖÙNG DUÏNG LYÙ THUYEÁT TAØI CHÍNH HAØNH VI suaát sinh lôïi hay kinh doanh cheânh leäch giaù. 1. Nhöõng nguyeân lyù cô baûn cuûa taøi chính haønh vi HOÀ QUOÁC TUAÁN L yù thuyeát taøi chính haønh vi (behavioral finance) vôùi neàn taûng cô baûn laø “thò tröôøng khoâng luoân luoân ñuùng”, ñaõ ñaët ra moät ñoái troïng lôùn ñoái vôùi lyù thuyeát “thò tröôøng hieäu quaû”, cô sôû cuûa caùc lyù thuyeát taøi chính cô baûn trong suoát 4, 5 thaäp kyû gaàn ñaây. Lyù thuyeát thò tröôøng hieäu quaû döïa treân nieàm tin raèng luoân toàn taïi moät cô cheá ñieàu chænh thò tröôøng veà traïng thaùi hieäu quaû, ñoù laø cô cheá kinh doanh cheânh leäch giaù. Moät khi toàn taïi hieän töôïng ñònh giaù sai treân thò tröôøng, nghóa laø giaù cuûa caùc coâng cuï (coå phieáu, traùi phieáu, saûn phaåm phaùi sinh, v.v...) treân thò tröôøng taøi chính khoâng phaûn aùnh moät caùch chính xaùc giaù trò hôïp lyù (döïa treân nhöõng nhaân toá cô baûn), thì seõ toàn taïi cô hoäi kinh doanh cheânh leäch giaù, vaø “nhöõng nhaø ñaàu tö hôïp lyù” khi taän duïng nhöõng cô hoäi naøy (mua taøi saûn bò ñònh giaù thaáp, baùn taøi saûn bò ñònh giaù quaù cao chaúng haïn), seõ goùp phaàn ñieàu chænh thò tröôøng veà traïng thaùi hôïp lyù hay caân baèng. YÙ töôûng veà cô cheá ñieàu chænh kinh doanh cheânh leäch giaù seõ taïo laäp traïng thaùi “thò tröôøng hôïp lyù” trôû thaønh neàn taûng cho raát nhieàu lyù thuyeát ñònh giaù, töø ñöôøng cong thò tröôøng hieäu quaû, CAPM cho ñeán Black Scholes, ñeán caùc lyù thuyeát taøi chính quoác teá nhö PPP, backwardation v.v. Lyù thuyeát taøi chính haønh vi chæ ra raèng, cô cheá ñieàu chænh ñoù khoâng phaûi luùc naøo cuõng coù theå xaûy ra, nghóa laø seõ coù nhöõng tröôøng hôïp nhöõng nhaø ñaàu tö “hôïp lyù” khoâng theå chieán thaéng nhöõng nhaø ñaàu tö “baát hôïp lyù”, vaø khi ñoù, thò tröôøng seõ khoâng hieäu quaû, hay “sai” (töùc laø ñònh giaù quaù cao hoaëc quaù thaáp giaù coå 10 phieáu hay caùc loaïi saûn phaåm taøi chính khaùc). Lyù thuyeát taøi chính haønh vi laø söï phaùt trieån keát hôïp taâm lyù hoïc vaøo taøi chính, moät phaùt trieån khaù muoän maøng. Keå töø khi nhaø taâm lyù hoïc ngöôøi Phaùp Gabriel Tarde baét ñaàu nghieân cöùu veà öùng duïng taâm lyù hoïc vaøo khoa hoïc kinh teá töø nhöõng naêm 1880, thì phaûi maát gaàn 100 naêm sau, vaøo thaäp kyû 1980, thì öùng duïng taâm lyù trong taøi chính môùi coù böôùc phaùt trieån ñaùng keå (maëc duø tröôùc ñoù, vaøo nhöõng naêm 1930, 1940, nhöõng nghieân cöùu cuûa George Kanota cuõng ñaët neàn taûng cho taøi chính haønh vi vôùi thuaät ngöõ quan troïng: “kyø voïng”, nhöng nhöõng keát quaû cuûa oâng khaù haïn cheá). Vôùi nhöõng taùc phaåm neàn taûng cuûa Amos Tversky vaø Daniel Kahneman (1979) [1], Richard H. Thaler (1985) [2], vaø ñaëc bieät laø Robert Shiller vôùi quyeån saùch noåi tieáng “Irrational Exuberance” (2000), döï baùo chính xaùc söï suïp ñoå cuûa thò tröôøng coå phieáu toaøn caàu khoâng laâu sau ñoù, ñaõ taïo böôùc ngoaët lôùn cho nhöõng nhaø nghieân cöùu taøi chính haønh vi lieân tuïc ñöa ra caùc nghieân cöùu môùi. Ngoaøi ra, coøn phaûi keå ñeán moät nghieân cöùu quan troïng naêm 1993 cuûa Jegadeesh vaø Titman [3] maø ñeán nay vaãn laø moät thaùch thöùc cho tröôøng phaùi “thò tröôøng hieäu quaû” laø hieäu öùng xu theá (momentum effect), vôùi ngaøy caøng nhieàu phieân baûn ñeà xuaát caùch taän duïng hieäu öùng naøy ñeå kieám lôïi nhuaän vöôït troäi maø ruûi ro khoâng cao (phieân baûn môùi nhaát laø nghieân cöùu cuûa Sagi vaø Seasholes vöøa coâng boá trong naêm 2007 [4]), vôùi nhöõng keát quaû khoâng theå giaûi thích ñöôïc baèng caùc moâ hình thò tröôøng hieäu quaû, lyù luaän döïa vaøo ruûi ro vaø tyû Caùc moâ hình ñöôïc ñeà xuaát bôûi lyù thuyeát taøi chính haønh vi seõ coù theå ñuùng neáu treân thò tröôøng toàn taïi moät trong ba ñieàu kieän cô baûn sau. Neáu caû ba ñeàu toàn taïi, lyù thuyeát taøi chính haønh vi döï baùo raèng vieäc ñònh giaù sai khoâng nhöõng laø toàn taïi, maø coøn laø raát ñaùng keå (lôùn hoaëc ñeán möùc nghieâm troïng) vaø keùo daøi. Ba ñieàu kieän ñoù bao goàm: - Toàn taïi haønh vi khoâng hôïp lyù. - Haønh vi baát hôïp lyù mang tính heä thoáng. - Giôùi haïn khaû naêng kinh doanh cheânh leäch giaù treân thò tröôøng taøi chính. a. Haønh vi khoâng hôïp lyù Caùc nhaø ñaàu tö seõ coù haønh vi khoâng hôïp lyù khi hoï khoâng phaân tích vaø xöû lyù “ñuùng” nhöõng thoâng tin maø hoï coù (vaø thò tröôøng cung caáp), töø ñoù daãn ñeán nhöõng kyø voïng leäch laïc veà töông lai cuûa coå phieáu maø hoï ñaàu tö vaøo. Ngoaøi ra, trong moät soá tröôøng hôïp, döïa treân kinh nghieäm hay nhaän thöùc saün coù, hoï cuõng maéc phaûi nhöõng “leäch laïc trong nhaän thöùc” (cognitive biases). Nhöõng nghieân cöùu veà caùc haønh vi khoâng hôïp lyù tieâu bieåu trong thò tröôøng taøi chính laø keát hôïp giöõa taâm lyù hoïc, maø chuû yeáu laø tröôøng phaùi taâm lyù nhaän thöùc (cognitive psychology) vôùi tröôøng phaùi taâm lyù haønh vi (behavioral psychology). Coù moät soá daïng leäch laïc trong nhaän thöùc tieâu bieåu trong thò tröôøng chöùng khoaùn nhö sau: ° Phuï thuoäc vaøo kinh nghieäm hay thuaät toaùn (Heuristics). Caùc kinh nghieäm, hay qui taéc hoïc ñöôïc thöôøng giuùp chuùng ta ra quyeát ñònh nhanh choùng vaø deã daøng hôn nhieàu (chính caùc tröôøng daïy veà kinh teá veà maët naøo ñoù cuõng chæ ra moät soá caùc qui taéc quyeát ñònh cho moät soá tröôøng hôïp kia maø). Nhöng trong moät soá tröôøng hôïp, döïa daãm quaù nhieàu vaøo caùc qui taéc ñoâi khi seõ daãn ñeán sai laàm, ñaëc bieät laø khi caùc ñieàu kieän beân ngoaøi thay ñoåi. Vaø ñaëc bieät laø ngöôøi ta thöôøng ñeà cao hieäu quaû cuûa nhöõng qui PHAÙT TRIEÅN KINH TEÁ Thaùng Baûy 2007 ÖÙNG DUÏNG LYÙ THUYEÁT TAØI CHÍNH HAØNH VI taéc ñôn giaûn, gaàn guõi vaø deã nhôù, kieåu hieäu öùng maø Tversky vaø Kahneman (1979) goïi laø hieäu öùng qui taéc coù saün (availability heuristic). Shiller (2000) [5] ñaõ ñöa ra moät ví duï laø khi nhieàu ngöôøi ñeàu duøng Internet thì hoï deã daøng nghó ñeán nhöõng ñieån hình thaønh coâng vaø nhöõng ñoåi môùi haáp daãn ñang dieãn ra treân maïng, theá laø hoï nghó ngaønh kinh doanh naøy seõ thaønh coâng, roát cuoäc ñaõ daãn ñeán vuï buøng noå giaù coå phieáu caùc coâng ty coâng ngheä cao, dot.com vaøo cuoái nhöõng naêm 1990. Moät ví duï khaùc gaây baát ngôø laø cuûa Benartzi vaø Thaler (2001) [6] khi hoï ghi nhaän qua thí nghieäm cho moät soá ngöôøi N löïa choïn cho vieäc ñaàu tö tieàn tieát kieäm, nhieàu ngöôøi nhanh choùng aùp duïng qui taéc 1/N (ña daïng hoùa ñaàu tö kieåu ñôn giaûn nhaát, ñaàu tö 1/N soá tieàn vaøo moãi loaïi hình ñaàu tö), trong khi neáu phaân tích kyõ, hoï seõ ñaàu tö theo nhöõng qui taéc khaùc (nhö chia phaàn naøo vaøo coå phieáu, phaàn naøo vaøo chöùng khoaùn thu nhaäp coá ñònh, vaø tuøy vaøo ñieàu kieän thò tröôøng v.v.). ° Leäch laïc do tình huoáng ñieån hình (Representativeness), thöôøng ñöôïc dieãn taû moät caùch ñôn giaûn laø xu höôùng khoâng quan taâm nhieàu ñeán nhöõng nhaân toá daøi haïn, maø thöôøng ñaët nhieàu quan taâm ñeán nhöõng tình huoáng ñieån hình ngaén haïn. Ví duï khi giaù coå phieáu baét ñaàu taêng lieân tuïc 3,4 naêm hoaëc daøi hôi hôn (nhö tröôøng hôïp cuûa Myõ vaø Taây AÂu töø 1982 ñeán 2000, hay Trung Quoác trong 10 naêm trôû laïi ñaây, vaø coù leõ cuõng coù caû VN chuùng ta nöõa), trong ñaàu nhieàu ngöôøi baét ñaàu suy nghó raèng lôïi nhuaän cao töø coå phieáu laø vieäc “bình thöôøng”. Neáu trôû laïi giai ñoaïn 2001, 2002 cuûa thò tröôøng VN khi giaù chöùng khoaùn ñi xuoáng, chaéc haún nhöõng ai kinh doanh coå phieáu nieâm yeát (khoâng tính coå phieáu OTC) trong giai ñoaïn naøy seõ thaáy söï khaùc bieät, moät möùc lôïi nhuaän 30 – 50% thôøi ñieåm aáy laø khoâng bình thöôøng, song trong 1,2 naêm gaàn ñaây laø quaù “bình thöôøng”. Tversky vaø Kahneman (1974) [7] ñöa ra moät ñònh nghóa haøn laâm hôn cho tình huoáng naøy laø ngöôøi ta ñaùnh giaù xaùc suaát xaûy ra cuûa nhöõng söï kieän trong PHAÙT TRIEÅN KINH TEÁ Thaùng Baûy 2007 töông lai döïa vaøo möùc ñoä “töông töï” vôùi moät tình huoáng ñieån hình naøo ñoù. Ñieåm quan troïng laø ngöôøi ta thöôøng chæ quan taâm ñeán moät tình huoáng ñieån hình cuûa moät giai ñoaïn ngaén thay vì quan taâm ñeán moät maãu hình ñieån hình trong moät giai ñoaïn daøi (ñieàu naøy goïi laø luaät soá quan saùt nhoû, “law of small numbers”). Chaúng haïn cho raèng ñieàu kieän hieän nay cuûa neàn kinh teá VN “töông ñoàng” vôùi giai ñoaïn naøy trong naêm 2006 nhieàu hôn laø gioáng vôùi naêm 2001 thì ñöông nhieân seõ cho raèng xaùc suaát giaù coå phieáu coøn leân nöõa laø cao hôn xaùc suaát giaù coå phieáu seõ giaûm. Nhöng neáu nhìn cho moät giai ñoaïn 2000-2006, ngöôøi ta seõ thaáy thò tröôøng luùc leân, luùc xuoáng, khoâng phaûi leân maõi khoâng ngöøng, thì seõ coù ñaùnh giaù khaùc veà xaùc suaát taêng, giaûm. ° Baûo thuû (conservatism) Khi ñieàu kieän thay ñoåi (thoâng tin môùi veà trieån voïng neàn kinh teá chaúng haïn), ngöôøi ta coù xu höôùng chaäm phaûn öùng vôùi nhöõng thay ñoåi ñoù, vaø gaén nhaän ñònh (anchoring) cuûa mình vôùi tình hình chung trong moät giai ñoaïn daøi hôi tröôùc ñoù. Töùc laø khi coù tin neàn kinh teá suy giaûm, hoï cho raèng kinh teá keùm ñi chæ laø taïm thôøi, daøi haïn vaãn laø ñi leân, maø khoâng nhaän thaáy coù theå tin ñoù phaùt ñi tín hieäu moät chu kyø suy thoaùi nhieàu naêm ñaõ baét ñaàu. Hieäu öùng naøy (gaén vôùi kinh nghieäm daøi haïn) laø ngöôïc laïi vôùi hieäu öùng leäch laïc do tình huoáng ñieån hình (ñaët naëng vaøo caùc tình huoáng ñieån hình ngaén haïn). Phoái hôïp 2 hieäu öùng naøy coù theå giuùp giaûi thích hieän töôïng phaûn öùng thaùi quaù (overreaction) vaø phaûn öùng chaäm (underreaction) treân thò tröôøng chöùng khoaùn. Ví duï, khi ban ñaàu tin töùc coâng boá cuûa moät coâng ty cho thaáy lôïi nhuaän giaûm, ngöôøi ta vaãn tin raèng ñaây chæ laøm giaûm taïm thôøi, vaø phaûn öùng chaäm vôùi thoâng tin naøy, neân giaù coå phieáu coâng ty coù tin xaáu vaãn giaûm chaäm. Ñeán khi lieân tuïc vaøi quí sau, tình hình vaãn xaáu, thì ngöôøi ta ñaõ “phaùt hieän” ra moät tình huoáng ñieån hình môùi: coâng ty naøy quí tröôùc cuõng kinh doanh keùm, quí naøy cuõng kinh doanh keùm, vaäy neân baùn toáng coå phieáu coâng ty naøy ñi traùnh loã. Theá laø moïi ngöôøi ñoå xoâ ñi baùn coå phieáu. Keát quaû, laïi daãn ñeán phaûn öùng thaùi quaù. ° Quaù töï tin (overconfidence) Coù nhieàu nghieân cöùu taâm lyù hoïc treân thò tröôøng taøi chính cho thaáy caùc nhaø ñaàu tö toû ra quaù töï tin (moät soá baèng chöùng thí nghieäm ñaõ ñöôïc trình baøy trong caùc taùc phaåm “Irrational Exuberance” (2000) cuûa Shiller, moät soá khaùc trình baøy trong “A survey of behavioral finance” (2003) cuûa Barberis vaø Thaler). Baèng chöùng gaàn ñaây nhaát laø vieäc nhieàu nhaø ñaàu tö ít ña daïng hoùa danh muïc cuûa mình vaø ñaàu tö nhieàu vaøo nhöõng coâng ty maø mình quen thuoäc (moät soá nghieân cöùu tranh caõi raèng coù theå vì hoï coù thoâng tin noäi boä veà nhöõng coâng ty ñoù, nhöng nhöõng nghieân cöùu gaàn ñaây trong lónh vöïc quaûn trò coâng ty ñaõ baùc boû luaän cöù naøy). Nhö vaäy, moät caùch giaûi thích khaû dó laø caùc nhaø ñaàu tö ít ña daïng hoùa naøy töï tin quaù möùc vaøo taàm hieåu bieát cuûa mình ñoái vôùi coâng ty. Barber vaø Odean (2001) [8] coøn coâng boá moät keát quaû thuù vò laø nhöõng nhaø kinh doanh chöùng khoaùn laø nam thì quaù töï tin nhieàu hôn nöõ, vaø nam caøng thöïc hieän nhieàu giao dòch thì … keát quaû caøng teä haïi hôn nöõ. ° Ñònh nghóa heïp (narrow framing) coâ laäp moät khaùi nieäm hay phaân tích moät vaán ñeà trong moät khuoân khoå haïn heïp, taùch bieät, vaø coá gaéng ñöa ra quyeát ñònh toái öu cho khuoân khoå haïn heïp aáy, thay vì cho toaøn cuïc. Phöông phaùp naøy coù theå höõu ích trong moät soá tröôøng hôïp giôùi haïn veà nguoàn löïc, hay khoâng ñuû thôøi gian phaân tích nhieàu. Tuy nhieân, noù cuõng coù theå ñöa ñeán sai laàm. ° Tính toaùn baát hôïp lyù (mental accounting) Ñaây laø moät daïng cuûa ñònh nghóa heïp. Chuùng ta coù xu höôùng taùch rieâng caùc quyeát ñònh maø ñuùng ra phaûi ñöôïc keát hôïp laïi vôùi nhau vaøo caùc taøi khoaûn aûo trong trí töôûng töôïng cuûa chuùng ta (mental account) vaø toái ña hoùa lôïi ích töøng taøi khoaûn. Vaø vì theá, ñoâi khi chuùng ta ñöa ra caùc quyeát ñònh nhìn töôûng laø hôïp lyù, maø thaät ra laø sai laàm. Ví duï, coù ngöôøi coù xu höôùng taùch bieät ra 2 ngaân saùch gia ñình, moät daønh cho mua 11 Edited by Foxit Reader Copyright(C) by Foxit Software Company,2005-2008 For Evaluation Only. ÖÙNG DUÏNG LYÙ THUYEÁT TAØI CHÍNH HAØNH VI thöùc aên trong gia ñình, moät daønh cho ñi aên nhaø haøng cuoái tuaàn. Vaø khi chi tieâu mua ñoà aên, ngöôøi naøy thöôøng khoâng mua haûi saûn cao caáp vì nghó raèng noù maéc vaø chæ aên thòt bình thöôøng, nhöng khi vaøo aên nhaø haøng, ngöôøi naøy laïi goïi thöïc hieän leänh döøng loã khi xuaát hieän nhöõng khoaûn loã nhoû. Ví duï, khi mua coå phieáu giaù 30.000, sau ñoù giaù giaûm xuoáng 22.000. ngöôøi ta vaãn khoâng baùn coå phieáu (thaäm chí coøn mua tieáp), vaø chôø ñeán khi giaù leân treân 30.000 moät chuùt taâm lyù ñaõ ñöôïc ñeà caäp vaø ñöa vaøo moät soá moâ hình taøi chính haønh vi. Coøn nhieàu hieäu öùng taâm lyù khaùc nhau coù theå taùc ñoäng ñeán caùc quyeát ñònh leäch laïc cuûa nhaø ñaàu tö, coù theå ñöôïc toång hôïp trong baûng 1. Baûng 1. Caùc tröôøng phaùi taâm lyù vaø öùng duïng trong taøi chính haønh vi Tröôøng phaùi chính Caùc hieäu öùng chính ÖÙng duïng trong taøi chính Taâm lyù haønh vi Do John B. Watson saùng laäp naêm 1913, nghieân cöùu caùc ñieäu kieän khieán con ngöôøi seõ haønh ñoäng theo moät caùch naøo ñoù. ° Tin vaøo ñieàu thaät ra khoâng toàn taïi (magical thinking) ° Öa thích söï chaéc chaén (certainty effect) ° Lyù thuyeát trieån voïng (prospect theory) Hieäu öùng öa thích söï chaéc chaén vaø lyù thuyeát trieån voïng lieân quan ñeán caùc vaán ñeà khoâng öa thích ruûi ro vaø thích maïo hieåm khi bò loã hôn khi ñang lôøi trong taøi chính. Taâm lyù nhaän thöùc Do Ulric Neisser saùng laäp naêm 1967, nghieân cöùu veà caùch maø suy nghó cuûa con ngöôøi ñieàu khieån haønh vi cuûa hoï. ° Hoäi chöùng töï toân (touchy feely syndrome), lyù thuyeát nuoái tieác (regret theory) ° Maâu thuaãn veà nhaän thöùc (cognitive dissonance) ° Ñònh nghóa heïp, tính toaùn baát hôïp lyù ° Buø ñaép chi phí ñaõ boû ra ° Quaù töï tin ° Leäch laïc trong nhaän thöùc veà quaù khöù (hindsight bias), khaúng ñònh quaù möùc (confirmatory bias) Ñaây laø tröôøng phaùi ñoùng goùp raát lôùn cho taøi chính, ngoaøi nhöõng hieäu öùng ñaõ ñeà caäp ôû treân, hieäu öùng maâu thuaãn veà nhaän thöùc, buø ñaép chi phí boû ra, lyù thuyeát tieác nuoái giuùp giaûi thích vì sao chuùng ta thöôøng naém giöõ maõi caùc khoaûn loã vaø cöù loã lieân tuïc. Hoäi chöùng töï toân giaûi thích chuùng ta coù xu höôùng töï ñaùnh giaù cao coå phieáu maø mình choïn ñaàu tö. Hieäu öùng leäch laïc trong nhaän thöùc veà quaù khöù hay khaúng ñònh quaù möùc cuõng gioáng nhö hoäi chöùng quaù töï tin, laøm chuùng ta nhaän xeùt raèng mình coù khaû naêng döï ñoaùn thò tröôøng toát. Lyù thuyeát caáu truùc hình thöùc (Gestalt theory) Do Max Wertheimer saùng laäp töø 1912, nghieân cöùu caùch chuùng ta suy dieãn töø nhöõng döõ lieäu chuùng ta nhaän ñöôïc. ° Hieäu öùng thuyeát phuïc (persuasion effect) ° Hieäu öùng töï thuyeát phuïc (self-persuasion) ° Leäch laïc do tình huoáng ñieån hình ° Xu höôùng töï baûo veä (ego-defensive attitude) ° Hieäu öùng öôùc ñoaùn sai (false consensus effect) ° Lyù thuyeát phaûn khaùng (somatic marker theory) Ñaây laø tröôøng phaùi coù taùc ñoäng raát lôùn ñeán caùc lyù thuyeát taøi chính, ñöa ra caùc luaän ñieåm vì sao chuùng ta coù theå maéc sai laàm töø nhieàu tình huoáng khaùc nhau, ñaëc bieät caùc lyù thuyeát phaûn khaùng, lyù thuyeát öôùc ñoaùn sai, vaø hieäu öùng töï thuyeát phuïc, thuyeát phuïc ñöa ra nhieàu giaûi thích khaû dó cho caùc hieäu öùng baày ñaøn vaø nguyeân nhaân hieän töôïng ñònh giaù sai keùo daøi. Phaân taâm hoïc (Psycho-analysis) Do Sigmund Freud saùng laäp ñaàu theá kyû 20, nghieân cöùu veà caùc loaïi beänh taâm thaàn. ° Hoäi chöùng hoang töôûng (paranoid personality disorder) ° Quaù chuù yù ñeán baûn thaân (narcissistic personality disorder) ° Hoäi chöùng khoâng chaáp nhaän thaát baïi (avoidant personality disorder) ° Hoäi chöùng phieàn muoän, bi quan (depressed personality disorder) Chuùng ta quaù lo laéng veà vieäc coù theå bò löøa hay coù theå sai laàm, hay chuùng ta quaù chuù yù ñeán vieäc coù thaønh coâng hay khoâng, ñeàu seõ aûnh höôûng ñeán quyeát ñònh cuûa chuùng ta trong kinh doanh chöùng khoaùn. Vì vaäy, tröôøng phaùi naøy cuõng coù ñoùng goùp trong vieäc giaûi thích haønh vi nhaø ñaàu tö, töø nhöõng giaûi thích veà roái loaïn tính caùch (personality disorder). Nguoàn: Toång hôïp cuûa taùc giaû töø caùc keát quaû nghieân cöùu cuûa Hirshleifer (2001), Tvede (2002), Barberis & Thaler (2003). toâm huøm, thay vì aên moät böõa thòt bình thöôøng (ñöông nhieân reû hôn toâm huøm). Neáu thay vì nhö vaäy, ngöôøi naøy ñi mua toâm huøm cho böõa aên taïi nhaø, vaø chæ aên thòt bình thöôøng trong nhaø haøng, anh ta coù theå tieát kieäm tieàn. Vaán ñeà naèm ôû choã anh ta ñaõ taùch bieät ra hai taøi khoaûn rieâng cho thöùc aên taïi nhaø vaø ñi aên cuoái tuaàn! Söû duïng tính toaùn baát hôïp lyù vaø ñònh nghóa heïp, chuùng ta coù theå giaûi thích nhieàu hieän töôïng nhö löïa choïn nghòch vôùi sôû thích (preference reversals), sôï thua loã (loss aversion), vaø hieäu öùng phaân boå taøi khoaûn (disposition effect). Hieäu öùng phaân boå taøi khoaûn khaù phoå bieán, theå hieän cô baûn ôû choã ngöôøi ta saün saøng thöïc hieän ngay nhöõng leänh mang laïi lôøi nhoû, nhöng trì hoaõn khoâng 12 môùi baùn ngay kieám lôøi. Giaù coù giaûm tieáp ngöôøi ta cuõng cöù giöõ coå phieáu ñoù tieáp. Vì hoï ñaõ taùch bieät giöõa “taøi khoaûn lôøi” vaø “taøi khoaûn loã” trong taâm trí cuûa mình, cho neân hoï coá toái ña hoùa taøi khoaûn lôøi, vaø toái thieåu hoùa taøi khoaûn loã, neân giaù leân moät chuùt thì baùn, giaù xuoáng thì cöù giöõ, xem nhö noù chöa bò chuyeån qua taøi khoaûn loã. Hieäu öùng phaân boå taøi khoaûn naøy cuõng coù theå ñöôïc lyù giaûi baèng hieäu öùng töï löøa doái (sôï raèng neáu baùn maø bò loã thì seõ caûm thaáy baûn thaân ra quyeát ñònh ñaàu tö keùm), hay hieäu öùng tieác nuoái (lôõ baùn roài maø giaù leân thì sao). Hieäu öùng phaân boå taøi khoaûn lyù giaûi moät phaàn vì sao trong thò tröôøng taêng giaù thì khoái löôïng giao dòch taêng cao hôn khi thò tröôøng giaûm giaù taïi Myõ vaø Nhaät. Treân ñaây chæ laø moät soá hieäu öùng b. Haønh vi khoâng hôïp lyù mang tính heä thoáng Neáu chæ moät nhaø ñaàu tö ñôn leû coù haønh vi khoâng hôïp lyù, thì aûnh höôûng cuûa giao dòch cuûa nhaø ñaàu tö naøy leân giaù coå phieáu treân thò tröôøng laø khoâng ñaùng keå (cho duø laø moät toå chöùc ñaàu tö lôùn thì aûnh höôûng cuõng raát haïn cheá neáu chæ ñôn ñoäc moät mình). Chæ khi haønh vi khoâng hôïp lyù laø mang tính heä thoáng (nghóa laø moät nhoùm nhieàu nhaø ñaàu tö cuøng coù moät haønh vi khoâng hôïp lyù nhö nhau) thì khi aáy vieäc ñònh giaù sai seõ xuaát hieän vaø coù theå baét ñaàu keùo daøi. Lyù thuyeát taøi chính haønh vi cho raèng tính leäch laïc (baát hôïp lyù) trong haønh vi laø khaù phoå bieán ñoái vôùi nhieàu nhaø ñaàu tö, vaø do ñoù, noù taïo thaønh moät daïng nhö chuùng ta thöôøng goïi laø “hieäu öùng baày ñaøn”, khieán cho giaù moät PHAÙT TRIEÅN KINH TEÁ Thaùng Baûy 2007 ÖÙNG DUÏNG LYÙ THUYEÁT TAØI CHÍNH HAØNH VI soá coå phieáu khoâng phaûn aùnh giaù trò “thöïc” (hay “hôïp lyù”) cuûa chuùng. Nhö vaäy, “hieäu öùng baày ñaøn” laø khoâng toát cho thò tröôøng trong tröôøng hôïp chuùng ta xem hieäu öùng baày ñaøn laø taát caû ñeàu haønh ñoäng theo moät maãu hình haønh vi leäch laïc, khoâng hôïp lyù, thaáy ai laøm sao thì laøm vaäy. c. Giôùi haïn khaû naêng kinh doanh cheânh leäch giaù treân thò tröôøng taøi chính Lyù thuyeát thò tröôøng hieäu quaû tin raèng neáu toàn taïi ñònh giaù sai thì seõ toàn taïi cô hoäi ñeå kinh doanh cheânh leäch giaù thu lôïi nhuaän, vaø chính haønh vi kinh doanh cheânh leäch giaù seõ ñieàu chænh giaù treân thò tröôøng veà caân baèng. Nhöng neáu toàn taïi ñònh giaù sai, maø laïi khoâng theå thöïc hieän kinh doanh cheânh leäch giaù ñeå taän duïng caùc khoaûn lôïi nhuaän naøy thì nhö theá naøo? Vaø taïi sao laïi khoâng theå thöïc hieän kinh doanh cheânh leäch giaù khi coù ñònh giaù sai? Moät giaûi thích ñöôïc chaáp nhaän roäng raõi trong tröôøng phaùi taøi chính haønh vi laø coù 2 daïng ñònh giaù sai: moät daïng laø thöôøng xuyeân xaûy ra vaø coù theå kinh doanh cheânh leäch giaù ñöôïc, moät daïng laø khoâng thöôøng xaûy ra, keùo daøi vaø khoâng theå kinh doanh cheânh leäch giaù ñöôïc (noùi moät caùch khaùc, khoù maø xaùc ñònh ñöôïc khi naøo möùc ñònh giaù sai ñaõ ñaït tôùi giôùi haïn treân hay döôùi vaø ñieàu chænh laïi). Neáu tham gia “chænh söûa” kieåu ñònh giaù sai daïng 2 thì raát deã rôi vaøo traïng thaùi “tieàn maát, taät mang”, maø ñieån hình laø baøi hoïc noåi tieáng cuûa LTCM kinh doanh cheânh leäch giaù cuûa Royal Dutch vaø Shell vaø bò thua loã, nhöng ngay sau khi hoï thua loã khoâng bao laâu thì giaù 2 coå phieáu naøy ñieàu chænh laïi ñuùng nhö döï ñoaùn cuûa hoï! Ñaây laø ví duï cho thaáy thöïc teá ñònh giaù sai coù theå keùo daøi raát laâu, vaø kieåu nhaø ñaàu tö hôïp lyù nhö LTCM (ñöôïc quaûn lyù bôûi nhöõng ngöôøi ñoaït giaûi Nobel vaø raát thaønh coâng trong 4 naêm tröôùc thöông vuï naøy) tham gia söûa chöõa sai laàm naøy thì seõ thaát baïi. Barberis vaø Thaler (2003) chæ ra raèng kinh doanh cheânh leäch giaù khoâng theå xaûy ra vì coù nhöõng taøi saûn veà lyù PHAÙT TRIEÅN KINH TEÁ Thaùng Baûy 2007 thuyeát laø coù tính thay theá laãn nhau hoaøn haûo vaø coù theå kinh doanh cheânh leäch giaù hai taøi saûn ñoù, nhöng thöïc teá thì khoâng nhö vaäy, do ñoù taïo ra ruûi ro taêng theâm cho hoaït ñoäng kinh doanh cheânh leäch giaù (voán ñöôïc xem laø ruûi ro thaáp ñeán möùc phi ruûi ro). Ngoaøi ra, chi phí thöïc hieän caùc chieán löôïc höôûng cheânh leäch giaù vaø söï toàn taïi cuûa caùc giao dòch cuûa nhöõng nhaø ñaàu tö khoâng hôïp lyù (goïi laø noise trading) cuõng ngaên caûn ñieàu naøy. Chính vì vaäy, chuùng ta ñaõ töøng thaáy trong lòch söû nhieàu vuï bong boùng giaù ôû Nhaät (thaäp nieân 1980), Ñaøi Loan (1990), coå phieáu coâng ngheä, truyeàn thoâng cuûa Myõ (1999 – 2000), roài gaàn ñaây laø chöùng khoaùn Trung Quoác vaø VN cuõng bò xem laø “quaù noùng”. Tuy nhieân, roõ raøng khoâng heà coù nhöõng ñieàu chænh töùc thôøi nhö ngöôøi ta kyø voïng, maø nhöõng vuï bong boùng naøy keùo daøi nhieàu naêm (nhaát laø ôû caùc nöôùc chaâu AÙ ñang phaùt trieån). Ñaây laø daáu hieäu cuûa giôùi haïn khaû naêng kinh doanh cheânh leäch giaù. 2. ÖÙng duïng cuûa lyù thuyeát taøi chính haønh vi Moät khi trong thò tröôøng hoäi ñuû 3 yeáu toá keå treân (haønh vi baát hôïp lyù cuûa nhaø ñaàu tö, hieäu öùng baát hôïp lyù mang tính heä thoáng, vaø giôùi haïn kinh doanh cheânh leäch giaù), thì ñoù laø luùc maø hieän töôïng giaù coå phieáu (hay roäng ra laø taøi saûn taøi chính) bò ñònh giaù sai seõ ñaùng keå vaø keùo daøi. Khi ñoù caùc lyù thuyeát taøi chính truyeàn thoáng bò giaûm hieäu quaû, vaø lyù thuyeát taøi chính haønh vi laø moät boå sung giaù trò. Lyù thuyeát taøi chính haønh vi nhìn chung khoâng phaûi laø moät tröôøng phaùi taùch bieät hay ñoái choïi laïi tröôøng phaùi taøi chính chính thoáng (maëc duø thöôøng bò caùc nhaø nghieân cöùu thuoäc tröôøng phaùi thò tröôøng hieäu quaû, daãn ñaàu laø Fama ñaû kích). Lyù thuyeát naøy coøn ôû daïng khaù sô khai, coøn toàn taïi nhieàu vaán ñeà gaây tranh caõi [9] (chöa coù nhöõng cô sôû vaø nguyeân lyù vöõng chaéc nhö lyù thuyeát chính thoáng hieän ñaïi nhö ruûi ro – tyû suaát sinh lôïi, thò tröôøng hieäu quaû, kinh doanh cheânh leäch giaù), vaø laø moät söï boå sung hôn laø taùch bieät khoûi lyù thuyeát taøi chính chính thoáng. ÖÙng duïng cuûa taøi chính haønh vi khoâng chæ döøng laïi trong vieäc giaûi thích caùc haønh vi khoâng hôïp lyù cuûa nhaø ñaàu tö, maø ñi xa hôn, noù coù theå ñieàu chænh caùc moâ hình ñònh giaù (bao goàm ñònh giaù chöùng khoaùn, saûn phaåm phaùi sinh …), cho ñeán öùng duïng trong lyù thuyeát quaûn trò coâng ty (corporate governance) hay caáu truùc voán trong taøi chính doanh nghieäp, laãn giaûi thích tính töông taùc giöõa caùc thò tröôøng khaùc nhau ª Taøi lieäu tham khaûo Barberis, N., & R. Thaler, (2003). “A survey of behavioral finance”, Handbook of the Economics of Finance, North-Holland, Amsterdam. Barber, B., & T., Odean, (2001). “Boys will be boys: Gender, overconfidence, and common stock investment.” Quarterly Journal of Economics 116: 261-292. Benartzi, S. & R,. Thaler, (2001). “Na#ve diversification strategies in defined contribution savings plan”, American Economic Review 91: 79-98. De Bondt, W. & R. Thaler, (1985). “Does the stock market overreact”, Journal of Finance 40: 793-808. Hirshleifer, D., (2001). “Investor psychology and asset pricing”. Journal of Finance 56: 1533-1597, Jegadeesh, N., & S. Titman, (1993). “Returns to buying winners and selling losers: implications for stock market efficiency”, Journal of Finance 48: 65-91. Kahneman, D. & A., Tversky, (1979). “Prospect theory: an anal y sis of de ci sion un der risk”, Econometrica 47: 263-291. Sagi, J. S., & M.S., Seasholes, (2007). “Firm-specific attributes and the cross-section of momentum”, Journal of Financial Economics 84: 389-434. Shiller, R. J., (2000). “Irrational Exuberance”. Princeton University Press, Princeton. Tversky A., & D. Kahneman, (1974). “Judgement under uncertainty: Heuristics and biases”, Science 185, 1124-1131. Chuù thích [1] Kahneman, D. & A., Tversky (1979), “Prospect theory: an analysis of decision under risk”, Econometrica 47: 263-291. [2] De Bondt, W. & R. Thaler (1985), “Does the stock market overreact”, Journal of Finance 40: 793-808. [3] Jegadeesh, N., & S. Titman, (1993). “Returns to buying winners and selling losers: implications for stock market efficiency”, Journal of Finance 48: 65-91. [4] Sagi, J. S., & M.S., Seasholes, (2007). “Firm-specific attributes and the cross-section of momentum”, Journal of Financial Economics 84: 389-434. [5] Shiller, R. J., (2000). “Irrational Exuberance”, Princeton University Press, Princeton. [6] Benartzi, S. & R,. Thaler, (2001). “Na#ve diversification strategies in defined contribution savings plan”, American Economic Review 91: 79-98. [7] Tversky A., & D. Kahneman, (1974). “Judgement under uncertainty: Heuristics and biases”, Science 185, 1124-1131. [8] Barber, B., & T., Odean, (2001). “Boys will be boys: Gender, overconfidence, and common stock investment.” Quarterly Journal of Economics 116: 261-292. [9] Caùc hieäu öùng nhö leäch laïc do tình huoáng ñieån hình vaø quaù töï tin chaúng haïn ñoái laäp nhau, khi naøo thì duøng hieäu öùng naøo coøn khaù tuøy tieän (coù ngöôøi chæ trích taøi chính haønh vi gioáng kieåu thuaät toaùn “veùt caïn”, cöù veùt heát taát caû keát hôïp cuûa caùc hieäu öùng laø coù theå tìm ra caùch giaûi thích hieän töôïng ñònh giaù sai!). Tuy nhieân, ñoùng goùp quan troïng cuûa Hirshleifer (2001) vaø Barberis & Thaler (2003) ñaõ khaéc phuïc ñöôïc vaán ñeà naøy, chæ ra khi naøo moät hieäu öùng seõ vöôït troäi hieäu öùng coøn laïi, döïa treân phaân bieät “söùc maïnh” (strength) vaø “gia soá” (weight) cuûa thoâng tin nhaän ñöôïc seõ nghieâng veà beân naøo. 13