Nội dung

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH HỌC VIỆN TÀI CHÍNH ----------- * * * ---------- LÂM THỊ THANH HUYỀN HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ HÀ NỘI - 2021 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH HỌC VIỆN TÀI CHÍNH ----------- * * * ---------- LÂM THỊ THANH HUYỀN HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng Mã số : 9.34.02.01 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. NGUYỄN ĐĂNG NAM HÀ NỘI - 2021 i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan bản luận án là công trình nghiên cứu riêng của tôi. Các số liệu, kết quả nêu trong luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Tác giả luận án Lâm Thị Thanh Huyền ii MỤC LỤC Trang LỜI CAM ĐOAN .................................................................................................................. i MỤC LỤC ............................................................................................................................. ii DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ................................................................................ v DANH MỤC CÁC BẢNG.................................................................................................. vi DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ ............................................................................ vii LỜI MỞ ĐẦU ....................................................................................................................... 1 Chương 1: LÝ LUẬN CHUNG VỀ PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP .......................... 16 1.1. Tổng quan về thẩm định giá trị doanh nghiệp ........................................................ 16 1.1.1. Giá trị doanh nghiệp và các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp .......... 16 1.1.2. Thẩm định giá trị doanh nghiệp........................................................................ 23 1.2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp ......... 30 1.2.1. Khái niệm phương pháp chiết khấu dòng tiền ................................................. 30 1.2.2. Cơ sở của phương pháp chiết khấu dòng tiền .................................................. 31 1.2.3. Nội dung phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp.................................................................................................... 32 1.3. Các nhân tố ảnh hưởng tới việc vận dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp............................................................... 64 1.3.1. Nhóm các nhân tố chủ quan ............................................................................. 64 1.3.2. Nhóm các nhân tố khách quan ......................................................................... 68 1.4. Kinh nghiệm quốc tế liên quan tới phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp và bài học rút ra đối với Việt Nam ......... 71 1.4.1. Kinh nghiệm quốc tế liên quan tới phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp .............................................................. 71 1.4.2. Bài học rút ra đối với Việt Nam ....................................................................... 78 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 .................................................................................................... 80 iii Chương 2: THỰC TRẠNG PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM ........................ 81 2.1. Khái quát hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp và khung khổ pháp lý của hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền ở Việt Nam thời gian qua ................................................................ 81 2.1.1. Khái quát hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam thời gian qua ............................................................................................................ 81 2.1.2. Khung khổ pháp lý của hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền ở Việt Nam...................................... 85 2.2. Thực trạng áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam ............................................................................... 89 2.2.1. Thực trạng xây dựng quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền .................................................................. 89 2.2.2. Thực trạng thu thập và xử lý, phân tích thông tin ............................................ 93 2.2.3. Thực trạng việc vận dụng và ước tính các tham số trong các mô hình thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền .......................................................................................................... 97 2.2.4. Nghiên cứu điển hình về áp dụng phương pháp CKDT của CTCP Định giá và Dịch vụ tài chính Việt Nam (VVFC) tại CTCP Halico ........... 117 2.3. Đánh giá chung về thực trạng vận dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam hiện nay........................ 125 2.3.1. Những mặt đạt được ....................................................................................... 125 2.3.2. Những hạn chế ................................................................................................ 127 2.3.3. Nguyên nhân của những hạn chế ................................................................... 136 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 .................................................................................................. 141 Chương 3: GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM ....................................................................................................................... 142 3.1. Định hướng và mục tiêu phát triển hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam trong thời gian tới ................................................................... 142 3.2. Các quan điểm cần quán triệt trong việc hoàn thiện phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp ......................................... 144 iv 3.3. Giải pháp hoàn thiện phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam .................................................................... 145 3.3.1. Giải pháp về xây dựng quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền ................................................................ 146 3.3.2. Giải pháp về thu thập và xử lý, phân tích thông tin ....................................... 148 3.3.3. Giải pháp về lựa chọn và ước tính các tham số trong các mô hình thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền ........................................................................................................ 154 3.3.4. Các giải pháp hỗ trợ ........................................................................................ 168 3.4. Các khuyến nghị đối với các cơ quan quản lý nhà nước về điều kiện thực hiện giải pháp ............................................................................................................ 171 3.4.1. Xây dựng và ban hành quy trình riêng đối với thẩm định giá trị doanh nghiệp ................................................................................................ 171 3.4.2. Hoàn thiện tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 về thẩm định giá trị doanh nghiệp ............................................................................................. 174 3.4.3. Xây dựng hệ thống cơ sở dữ liệu thông tin quốc gia phục vụ hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp ............................................................ 182 3.4.4. Phát triển nguồn nhân lực hoạt động trong lĩnh vực thẩm định giá trị doanh nghiệp.................................................................................................. 183 3.4.5. Một số khuyến nghị khác................................................................................ 185 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 .................................................................................................. 186 KẾT LUẬN ....................................................................................................................... 187 DANH MỤC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ ........................................ 189 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................... 190 PHỤ LỤC .......................................................................................................................... 198 v DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT TT Chữ viết tắt Giải nghĩa 1 BCTC Báo cáo tài chính 2 CKDT Chiết khấu dòng tiền 3 CNTT Công nghệ thông tin 4 CPH Cổ phần hóa 5 CSH Chủ sở hữu 6 DDM Dividend Discount Method- Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức 7 DN Doanh nghiệp 8 DNNN Doanh nghiệp nhà nước 9 FCFE Free Cash Flow To Equity- Dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu 10 FCFF Free Cash Flow To Firm- Dòng tiền thuần của doanh nghiệp 11 GTDN Giá trị doanh nghiệp 12 IVSC International Valuation Standards Council- Ủy ban tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế 13 KHCN Khoa học công nghệ 14 LNST Lợi nhuận sau thuế 15 SXKD Sản xuất kinh doanh 16 TCTĐGVN Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam 17 TĐG Thẩm định giá 18 TĐGTDN Thẩm định giá trị doanh nghiệp 19 TĐV Thẩm định viên 20 TNDN Thu nhập doanh nghiệp 21 TSCĐ Tài sản cố định 22 TSCK Tỷ suất chiết khấu 23 TTCK Thị trường chứng khoán 24 VCSH Vốn chủ sở hữu 25 VLĐ Vốn lưu động 26 VVA Vietnam Valuation Association-Hội Thẩm định giá Việt Nam 27 XSPS Xác suất phá sản vi DANH MỤC CÁC BẢNG Trang Bảng 1: Tiến độ quá trình điều tra ....................................................................................... 14 Bảng 1.1. So sánh sự khác nhau về cách xác định FCFE của một số học giả.................... 57 Bảng 1.2: Các phương pháp được các DN ở Mỹ áp dụng để ước tính chi phí sử dụng vốn ............................................................................................................................... 74 Bảng 2.1. Danh sách DN TĐG có từ 20 TĐV về giá trở lên năm 2019 ............................ 81 Bảng 2.2: Đánh giá của TĐV về mức độ khó khăn trong việc áp dụng quy trình TĐGTDN theo quy định hiện hành ..................................................................................... 93 Bảng 2.3: Đánh giá của TĐV về mức độ khó khăn trong việc ước tính các tham số ............ 98 Bảng 2.4: Ý kiến của TĐV về mức độ sử dụng các phương pháp để tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu-Re ............................................................................................... 105 Bảng 2.5: Quan điểm của TĐV về mức độ ảnh hưởng của các yếu tố tới việc vận dụng phương pháp CKDT.................................................................................................. 136 Bảng 2.6: Mức độ đào tạo, bồi dưỡng đội ngũ làm công tác TĐGTDN tại các tổ chức TĐG ........................................................................................................................... 137 Bảng 3.1: Đánh giá của TĐV về mức độ quan trọng của các giải pháp để hoàn thiện phương pháp CKDT trong TĐGTDN ...................................................................... 145 Bảng 3.2: Ý kiến của TĐV về các giải pháp trong việc hoàn thiện quy định pháp lý có liên quan tới phương pháp CKDT trong TĐGTDN ................................................ 146 Bảng 3.3: Sự phù hợp giữa Z’’-score và S&P Rating....................................................... 152 Bảng 3.4: Đánh giá của TĐV về mức độ quan trọng của các giải pháp trong việc ước tính các tham số khi vận dụng phương pháp CKDT ................................................. 155 Bảng 3.5: Dự báo tài chính trong các trường hợp ............................................................. 164 vii DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ Trang Sơ đồ 1.1: Các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp.................................................... 18 Sơ đồ 1.2: Mối quan hệ giữa TĐGTDN và các khâu khác ................................................. 33 Biểu đồ 2.1. Số lượng thẩm định viên được cấp thẻ lũy kế từ năm 2003-2019 ................. 82 Biểu đồ 2.2. Số lượng chứng thư TĐG giai đoạn 2017 - 2019........................................... 82 Biểu đồ 2.3. Tỷ trọng tài sản thẩm định giá năm 2019 ....................................................... 83 Biểu đồ 2.4: Cách tiếp cận chủ yếu được sử dụng trong TĐGTDN tại các DN TĐG ......... 84 Sơ đồ 2.5: Quy trình TĐGTDN tại các DN có chức năng TĐG ở Việt Nam .................... 92 Biểu đồ 2.6: Phương pháp CKDT được sử dụng chủ yếu trong TĐGTDN tại các DN TĐG ............................................................................................................................... 97 Biểu đồ 2.7: Ý kiến của TĐV về việc lựa chọn thuế suất thuế TNDN được sử dụng để tính WACC nếu DN hoạt động trong nhiều lĩnh vực với các mức thuế suất khác nhau .................................................................................................................... 113 Sơ đồ 3.1: Các bước tiến hành TĐGTDN theo phương pháp CKDT .............................. 148 Hộp 3.2: Những dấu hiệu cảnh báo trong báo cáo lợi nhuận............................................ 150 Sơ đồ 3.3: Cách lựa chọn phương pháp CKDT dùng để TĐGTDN ................................ 156 Sơ đồ 3.4: Cách lựa chọn mô hình dùng để tính toán ....................................................... 157 Sơ đồ 3.5: Các bước ước tính tốc độ tăng trưởng thu nhập thuần dựa trên các yếu tố ......... 161 Sơ đồ 3.6: Các bước dự báo tài chính cho DN cần TĐG.................................................. 162 Biểu đồ 3.7: Số cấp kiểm soát chất lượng của DN TĐG hiện nay ................................... 168 Sơ đồ 3.8: Quy trình TĐGTDN đề xuất ............................................................................ 171 1 LỜI MỞ ĐẦU 1. Lý do lựa chọn đề tài Cùng với sự phát triển của nền kinh tế, nhu cầu TĐGTDN ngày càng cao. Trong bất kỳ hoạt động nào của nền kinh tế gần như cũng đều cần đến thông tin về GTDN, có thể kể đến như: hoạt động mua bán, sáp nhập, hợp nhất hoặc chia nhỏ DN; các quyết định về kinh doanh và tài chính của nhà quản trị DN, nhà đầu tư; cổ phần hóa các DNNN; trong hoạt động quản lý kinh tế vĩ mô;...Trong thời gian qua, có thể thấy, hoạt động TĐGTDN đã và đang góp phần không nhỏ vào sự phát triển của thị trường tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung. Tuy nhiên việc định lượng được loại tài sản này là điều không hề đơn giản, bởi vốn dĩ DN vẫn được coi là một “hàng hóa đặc biệt”. Hiện nay, có rất nhiều các cách khác nhau để xác định GTDN nhưng tựu chung lại có thể được chia dựa trên ba cách tiếp cận cơ bản sau: tiếp cận thị trường, tiếp cận chi phí và tiếp cận thu nhập. Trong đó, cách tiếp cận về thu nhập với các phương pháp CKDT ngày càng được sử dụng rộng rãi và đáng tin cậy trên thế giới. Theo một báo cáo được trình bày bởi Pricewaterhouse Coopers, phân tích về dòng tiền chiết khấu được các nhà đầu tư sử dụng đến 90%. Về mặt lý luận, việc TĐG dựa trên các phương pháp CKDT đã khắc phục được những hạn chế của các cách tiếp cận khác; dựa trên sự phân tích mang tính phổ quát và chiến lược, có tính logic và khoa học; định lượng được các yếu tố “phi vật chất” mà các phương pháp khác không giải quyết được… Chính vì vậy, kết quả dựa trên phương pháp này mang tính thuyết phục cao hơn với điều kiện các thông tin đầu vào cho quá trình tính toán đạt được sự tin cậy ở mức độ cần thiết. Tuy nhiên, thực tế ở Việt Nam, chỉ có hai phương pháp thường được sử dụng là: phương pháp tài sản và phương pháp CKDT. Trong đó phương pháp tài sản được sử dụng phổ biến hơn hẳn còn phương pháp CKDT ít được sử dụng hoặc nếu được sử dụng thì cũng gặp phải nhiều khó khăn và vướng mắc. Trước đây, đối với mục đích xác định GTDN phục vụ công tác CPH, theo văn bản pháp luật cho phép áp dụng nhiều phương pháp nhưng lại giới hạn điều kiện áp dụng đối với phương pháp CKDT, còn phương pháp khác phải xin phép Bộ Tài chính. Ngoài ra, theo quy định kết quả các phương pháp khác không nhỏ hơn phương pháp tài sản. Chính vì vậy, để đảm bảo an toàn và giảm thiểu chi phí, các tổ chức TĐG luôn áp dụng phương pháp tài sản và không có sự lựa chọn thay thế. Thực tế qua báo cáo kiểm toán nhà nước (KTNN) đến thời điểm 12/1/2017 cho thấy có sự chênh lệch lớn trong xác định giá trị tài sản từ đó có thể gây thất thoát vốn Nhà nước đối với DNNN khi cổ phần hóa, cụ thể: trong năm 2016, KTNN đã tiến hành kiểm toán kết quả xác định GTDN và xử lý vấn đề về tài chính trước khi xác định GTDN của 7 đơn vị. Qua kiểm toán, KTNN đã xác định vốn nhà nước tăng thêm tại 6 DN theo phương pháp tài sản là hơn 4.625 tỷ đồng. Theo KTNN, Công ty Truyền hình cáp Saigontourist