Leasing.doc (lý thuyết tài chính)

��#ࡱ#�################>###�� #################�###########�#######��####�###�###�###�� #q# #####�###############�U####bjbjt+t+################## ###.V###A###A##�P##############################��##########��##########��####### ###########]#####:#######:###:#######:#######f ######f ######f ##############r######r######r######r##8###�##4###�##T###r ######�u##(###f###�###T###"###v#######v####### ########!##p###w!##,###�! ######^u######`u######`u######`u######`u######`u######`u##$###�v##�###�x##�###�u ######################f ######�!####################### ##�####!######�!######�! ######�u#######$######:#######:#######v############### ### ##f########$#######$#######$######�!##�###:###�###v###�###f ###### #######^u######################z ##|###� ##|###:#######:#######:#######:#######�! ######^u#######$##�####$######�'##N###zh##�###� ##�###f ##############################################################Ru## ### #######2###4####,:�Fv�#r######r ######�"##f###"t##0############################################################# ############################################################################CHAP TER 26LeasingAnswers to Practice Questions�100 percent financing� is not an advantage unique to the lessee because precisely the same cash flows can be arranged by borrowing as an alternate source of financing for the acquisition of an asset.2. a. For comparison purposes, the solution to Quiz Question 5 is shown below:#t = 0#t = 1#t = 2#t = 3#t = 4#t = 5#t = 6##Initial Cost#3000.00########Depreciation## 600.00# 960.00# 576.00# 345.60# 345.60# 172.80##Depreciation tax shield## 210.00# 336.00# 201.60# 120.96# 120.96# 60.48##After-tax admin. costs#-260.00#-260.00#-260.00#-260.00#-260.00#260.00###Total#-3260.00# -50.00# 76.00# -58.40#-139.40#-139.40# 60.48##PV(at 9%) = -$3,439.80#########Break-even rent#1082.30#1082.30#1082.30#1082.30#1082.30#1082.30###Tax #-378.81#-378.81#378.81#-378.81#-378.81#-378.81###Break-even rent after tax# 703.49# 703.49# 703.49# 703.49# 703.49# 703.49###PV(at 9%) = -$3,439.82#########Cash Flow#2556.51# 653.50# 779.50# 645.10# 564.46# 564.46# 60.48##In the above table, we solve for the break-even lease payments by first solving for the after-tax payment that provides a present value, discounted at 9%, equal to the present value of the costs, keeping in mind that the annuity begins immediately. Then solve for the break-even rent as follows: Break-even rent = $703.49/(1 � 0.35) = $1,082.30 If the expected rate of inflation is 5 percent per year, then administrative costs increase by 5 percent per year. We further assume that the lease payments grow at the rate of inflation (i.e., the payments are indexed to inflation). However, the depreciation tax shield amounts do not change because depreciation is based on the initial cost of the desk. The appropriate nominal discount rate is now: (1.05 ( 1.09) � 1 = 0.1445 = 14.45% These changes yield the following, indicating that the initial lease payment has increased from $1,082 to about $1,113: #t = 0#t = 1#t = 2#t = 3#t = 4#t = 5#t = 6##Initial Cost#3000.00########Depreciation## 600.00# 960.00# 576.00# 345.60# 345.60# 172.80##Depreciation. tax shield## 210.00# 336.00# 201.60# 120.96# 120.96# 60.48##After-tax admin. costs#-260.00#-273.00#-286.65#-300.98#-316.03#331.83###Total#-3260.00# -63.00# 49.35# -99.38#-195.07#-210.87# 60.48##PV(at 14.45%) = -$3,537.83########Break-even rent#1113.13#1168.79#1227.23#1288.59#1353.02#1420.67###Tax #-389.60#-409.08#429.53#-451.01#-473.56#-497.23###Break-even rent after tax# 723.53# 759.71# 797.70# 837.58# 879.46# 923.43###PV(at 14.45%) = -$3,537.83########Cash Flow#2536.47# 696.71# 847.05# 738.20# 684.39# 712.56# 60.48##Here, we solve for the break-even lease payments by first solving for the after-tax payment that provides a present value, discounted at 9%, equal to the present value of the costs, keeping in mind that the annuity begins immediately. We use the 9% discount rate in order to find the real value of the payments (i.e., $723.53). Then each of the subsequent payments reflects the 5% inflation rate. Solve for the break-even rent as follows: Break-even rent = $723.53/(1 � 0.35) = $1,113.13With a reduction in real lease rates of 10 percent each year, the nominal lease amount will decrease by 5.5 percent each year. That is, the nominal lease rate is multiplied by a factor of (1.05 ( 0.9) = 0.945 each year. Thus, we have:#t = 0#t = 1#t = 2#t = 3#t = 4#t = 5#t = 6##Initial Cost#3000.00########Depreciation## 600.00# 960.00# 576.00# 345.60# 345.60# 172.80##Depreciation. tax shield## 210.00# 336.00# 201.60# 120.96# 120.96# 60.48##After-tax admin. costs#-260.00#-273.00#-286.65#-300.98#-316.03#331.83###Total#-3260.00# -63.00# 49.35# -99.38#-195.07#-210.87# 60.48##PV(at 14.45%) = -3537.83########Break-even rent#1388.85#1312.46#1240.28#1172.06#1107.60#1046.68###Tax #-486.10#-459.36#434.10#-410.22#-387.66#-366.34###Break-even rent after tax# 902.75# 853.10# 806.18# 761.84# 719.94# 680.34###PV(at 14.45%) = -3537.84########Cash Flow#2357.25# 790.10# 855.53# 662.46# 524.87# 469.47# 60.48## Here, when we solve for the first after-tax payment, use a discount rate of: [(0.9/1.09) � 1 = 0.2111 = 21.11% 3. If the cost of new limos decreases by 5 percent per year, then the lease payments also decrease by 5 percent per year. In terms of Table 26.1, the only change is in the break-even rent.#t = 0#t = 1#t = 2#t = 3#t = 4#t = 5#t = 6##Total#-82.80#-2.55#0.60#-2.76#-4.78#-4.78#-6.29##Break-even rent#29.97#28.47#27.05#25.70#24.41#23.19#22.03##Tax#-10.49#-9.97#-9.47#-8.99#8.54#-8.12#-7.71###########Cash flow#63.32#15.96#18.18#13.94#11.09#10.29#8.03##NPV (at 7%) = 0.00########The leasing of trucks, airplanes, or computers is big business because each such asset requires a significant outlay of cash and each is used by many companies that are marginally profitable. Also, in each case standardization of the asset leased leads naturally to standardization of the contracts; this, in turn, provides low administrative and transactions costs.Yes, but because operating leases are generally much shorter term than financial leases, the value of this advantage is not nearly as great as it is for operating leases.a. # t = 0#t = 1#t = 2#t = 3#t = 4#t = 5#t = 6#t = 7##Cost of new bus#100.00#########Lost depreciation tax shield#-4.00#-6.40#-3.84#-2.30#-2.30#-1.15#0.00##Lease payment#-16.90#-16.90#-16.90#-16.90#-16.90#-16.90#-16.90#-16.90##Tax shield of lease payment#3.38#3.38#3.38#3.38#3.38#3.38#3.38#3.38############Cash flow of lease#86.48#-17.52#-19.92#-17.36 #-15.82#-15.82#-14.67#-13.52##NPV (at 6.5%) = $4,510#########Assume the straight-line depreciation is figured on the same basis as the ACRS depreciation, namely 5 years, beginning halfway through the first year.# t = 0#t = 1#t = 2#t = 3#t = 4#t = 5#t = 6#t = 7##Cost of new bus#100.00#########Lost depreciation tax shield#-3.50#-7.00#-7.00#-7.00#-7.00#3.50#0.00##Lease payment#-16.90#-16.90#-16.90#-16.90#-16.90#-16.90#-16.90#16.90##Tax shield of lease payment#5.92#5.92#5.92#5.92#5.92#5.92#5.92# 5.92############Cash flow of lease#89.02#-14.49#-17.99#-17.99 #-17.99#-17.99#14.49#-10.99##NPV (at 6.5%) = $566#########The net present value of the lessor�s cash flows consists of the cost of the bus ($100), the present value of the depreciation tax shield ($29.469) and the present value of the after-tax lease payments:# To find the minimum rental, set NPV = 0 and solve for P: 4.21494P = 70.53 P = 16.73 or $16,730 Greymare should take the lease as long as the NPV of the lease is greater than or equal to zero. The net present value of the cash flows is the cost of the bus saved ($100) less the present value of the lease payments:#(Note that, because Greymare pays no taxes, the appropriate discount rate is 10 percent.) Setting this expression equal to zero and solving for P, we find: P = 17.04 or $17,040 This is the maximum amount that Greymare could pay. Thus, the lease payment will be between $16,730 and $17,040.The original cash flows are as given in the text. In general, the net present value of the lessor�s cash flows consists of the cost of the bus, the present value of the depreciation tax shield, and the present value of the after-tax lease payments. To find the minimum rental P, we set the net present value to zero and solve for�P. We can then use this value for P to calculate the value of the lease to the lessee.A lessor tax rate of 50%. Cash flows for the lessor are:# EMBED Equation.3 #### EMBED Equation.3 ### P = 16.58 or $16,580 For Greymare, the net present value of the cash flows is the cost of the bus saved (100) less the present value of the lease payments: # EMBED Equation.3 ###Immediate 100% depreciation. Cash flows for the lessor are: # EMBED Equation.3 ### P = 15.42 or $15,240 For Greymare, the net present value of the cash flows is: # EMBED Equation.3 ###3-year lease with 4 annual rentals. Cash flows for the lessor are:# EMBED Equation.3 #### EMBED Equation.3 ### P = 29.74 or $29,740 For Greymare, the net present value of the cash flows is # EMBED Equation.3 ###An interest rate of 20%. Cash flows for the lessor are:# EMBED Equation.3 #### EMBED Equation.3 ### P = 21.21 or $21,210 For Greymare, the net present value of the cash flows is: # EMBED Equation.3 ###If Greymare pays no taxes, its lease cash flows consist of an inflow of $100 at t = 0 and yearly outflows of $16.9 at t = 0 through t = 7. If the interest rate is zero, the NPV of the lease is the sum of these cash flows, or -$35.2 (-$35,200). Under the conditions outlined in the text, the value to the lessor is $700 and the value to the lessee is $820. The key to structuring the lease is to realize that the lessee and the lessor are discounting at different interest rates: 10% for the lessee and 6.5% for the lessor. Thus, if we decrease the early lease payments and increase the later lease payments in such a way as to leave the lessor�s NPV unchanged, the lessee, by virtue of the higher discount rate, will be better off. One such set of lease payments is shown in the following table: #t = 0#t = 1#t = 2#t = 3# t = 4# t = 5#t = 6# t = 7##Cost of new bus#100.00#########Depreciation tax shield#7.00#11.20#6.72#4.03#4.03#2.02#0.00##Lease payment#13.00#14.00#17.00#17.00#17.00#20.00#20.00#20.00##Tax on lease payment#4.55#-4.90#-5.95#-5.95#-5.95#-7.00#-7.00#-7.00############Cash flow of lease#91.55#16.10#22.25#17.77#15.08#17.03#15.02#13.00##Lessor NPV (at 6.5%) = 0.707 ($707)########Lessee NPV (at 10%) = 1.868 ($1,868)########The value to the lessor is $707 and the value to the lessee (still assuming it pays no tax) is $1,868.11. a. Because Nodhead pays no taxes:#The cash flows to Compulease are as follows (assume 5-year ACRS beginning at t = 0):#t = 0#t = 1#t = 2#t = 3#t = 4#t = 5#t = 6##Cost of computer#250.0########Depreciation##50.0#80.0#48.0#28.8#28.8#14.4##Depreciation tax shield#17.5#28.0#16.8#10.1#10.1#5.0##Lease payment#62.0#62.0#62.0#62.0#62.0#62.0###Tax on lease payment#-21.7#-21.7#-21.7#21.7#-21.7#-21.7############Net Cash Flow #-209.7#57.8#68.3#57.1#50.4#50.4#5.0## The after-tax interest rate is: [(1 - 0.35) ( 0.08] = 0.052 = 5.2%. The NPV of the cash flows for Compulease is: 40.0 or $40,000.The overall gain from leasing is: ($40,000 - $59,600) = -$19,600. 12. a. The Safety Razor Company should take the lease as long as the NPV of the financing is greater than or equal to zero. If P is the annual lease payment, then the net present value of the lease to the company is:# Setting NPV equal to zero and solving for P, we find the company�s maximum lease payment is 17.04 or $17,040. The NPV to the lessor has three components:Cost of machinery = -100PV of after-tax lease payments, discounted at the after-tax interest rate of: [(1 - 0.35) ( 0.10] = .065 = 6.5%:#PV of the depreciation tax shield, discounted at the after-tax rate of 6.50% (we assume depreciation expense begins at t = 1):# EMBED Equation.3 ### To find the minimum rental the lessor would accept, we sum these three components, set this total NPV equal to zero, then solve for P: -100 + (P ( 4.2149) + 28.095 = 0 Thus, P is equal to 17.06 or $17,060, which is the minimum lease payment the lessor will accept.If the lessor is obliged to use straightline depreciation, this has no effect on the company�s maximum lease payment. The lessor�s PV of the depreciation tax shield becomes:# Thus, the lessor�s minimum acceptable lease payment becomes $17,410. In general, if INV is the value of the leased asset, P the lease payment, Tc the corporate tax rate, Dt the depreciation at time t, n the appropriate time horizon and r* the after-tax discount rate [i.e., r* = rd ( (1 - Tc)], then:## The overall gain from leasing is the sum of these values. The overall gain is zero if the firms have the same discount rate, the same depreciation schedule for tax purposes, and the same corporate tax rates. In order to illustrate how the gains to the lessee and lessor are affected by changes in these parameters, we can use the Greymare bus example from the text.Consider the rate of interest. If, for example, the appropriate rate of interest is 20%, instead of 10%, for both the lessor and the lessee, then the cash flows given in the text remain the same but the NPV changes for both parties. The NPV of the lease to the lessor is still precisely the negative of the NPV to the lessee and the overall gain is still zero.If the discount rate is different for the lessor and the lessee, then the overall gain is not be zero. For example, if the lessor�s discount rate is less than the lessee�s discount rate, then the overall gain from leasing is positive. b. Consider the choice of depreciation schedule. If, for example, the lessor uses 5-year ACRS but the lessee uses straight-line depreciation, then the lessee�s cash flows and NPV do not change. The cash flows and NPV for the lessee change, and the overall gain is now positive.Consider the difference between the tax rates of the lessor and the lessee. If the lessor�s tax rate remains at 35% and the lessee�s tax rate is zero, then the NPV to the lessor does not change. For the lessee, however, both the cash flows and the after-tax discount rate change; the effect is to increase the overall gain, which is now positive.Consider the length of the lease. If the length of the lease changes, the NPV to each of the parties changes, but they are still equal in absolute value. The overall gain to the lease is still zero.The problems resulting from the use of IRR for analyzing financial leases are the same problems discussed in Chapter 5. However, four of these problems are particularly troublesome here:Multiple roots occur rarely in capital budgeting because the expected cash flows generally change signs only once. For financial leases, however, this is often not the case. A lessee has an immediate cash inflow, a series of outflows for a number of years, and then an inflow in the last year. With two changes of sign, there may be, and in practice frequently are, two different values for the IRR.Another problem arises from the fact that risk is not constant. For the lessee, the lease payments are fairly riskless and the interest rate should reflect this. However, the salvage value of the asset is probably much riskier. This requires two different discount rates. Each cash flow is not implicitly discounted to reflect its risk when the IRR is used.If the lessor and lessee do not pay taxes or if both pay at the same rate, then the IRR should be calculated for the lease cash flows and then compared to the after-tax rate of interest. However, if the company is temporarily in a non-taxpaying position, the cost of capital changes over time. There is no simple standard of comparison.The IRR method cannot be used to choose between alternative lease bids with different lives or payment patterns. 15. a. Proponents of this view note that a firm paying no taxes already has an advantage over tax-paying companies in the development of new projects, even without leasing. In addition, leasing for a company in this position allows for a shifting of tax shields from lessee to lessor. The government loses and the lessee and/or lessor gain. Many believe that the combination of these two advantages is more than is necessary to encourage non-taxpaying companies to invest.The argument for this view is as follows: If the government feels more investment is needed, then allowing non-taxpaying companies to take advantage of depreciation tax shields, through leasing, is likely to provide an incentive. Why make investment incentives like accelerated depreciation credit available only to currently profitable companies? If such companies end up with an excessive tax break, then the solution should be to restrict tax loss carryforwards rather than to change the tax rules for leasing. Challenge QuestionsConsider first the choice between buying and a five-year financial lease. Ignoring salvage value, the incremental cash flows from leasing are shown in the following table:#t = 0# t = 1#t = 2#t = 3#t = 4#t = 5###Buy: 0.80 probability that contract will be renewed for 5 years#####Initial cost of plane#500.00########Depreciation tax shield##-35.00#-35.00#-35.00#35.00#-35.00###Lease payment#-75.00#-75.00#-75.00#-75.00#-75.00####Lease payment tax shield#26.25#26.25#26.25#26.25#26.25####Total cash flow#451.25# -83.75# 83.75# -83.75# -83.75# -35.00#########Buy: 0.20 probability that contract will not be renewed######Initial cost of plane#500.00########Depreciation tax shield##-35.00#######Lease payment#-75.00########Lease payment tax shield#26.25########Total cash flow#451.25#-35.00################Expected cash flow#451.25#-74.00#-67.00#-67.00#-67.00#-28.00###PV(at 5.85%)#451.25#-69.91#59.80#-56.49#-53.37#-21.07###Total PV(at 5.85%) = $190.61######## We have discounted these cash flows at the firm�s after-tax borrowing rate: 0.65 ( 0.09 = 0.0585 = 5.85%The table above shows an apparent net advantage to leasing of $190.61. However, if Magna buys the plane, it receives the salvage value. There is an 80% probability that the plane will be kept for five years and then sold for $300 (less taxes) and there is a 20% probability that the plane will be sold for $400 in one year. Discounting the expected cash flows at the company cost of capital (these are risky flows) gives: # EMBED Equation.3 ### The net gain to a financial lease is: ($190.61 - $151.20) = $39.41(Note that the above calculations assume that, if the contract is not renewed, Magna can, with certainty, charge the same rent on the plane that it is paying, and thereby zero-out all subsequent lease payments. This is an optimistic assumption.) The after-tax cost of the operating lease for the first year is: 0.65 ( $118 = $76.70Assume that a five-year old plane is as productive as a new plane, and that plane prices increase at the inflation rate (i.e., 4% per year). Then the expected payment on an operating lease will also increase by 4% per year. Since there is an 80% probability that the plane will be leased for five years, and a 20% probability that it will be leased for only one year, the expected cash flows for the operating lease are as shown in the table below: #t = 0# t = 1#t = 2#t = 3#t = 4#t = 5###Lease: 0.80 probability that contract will be renewed for 5 years#####After-tax lease payment#-76.70#-79.77#-82.96#86.28#-89.73#0.00#########Lease: 0.20 probability that contract will not be renewed######After-tax lease payment#-76.70#################Expected cash flow#76.70#-63.81#-66.37#-69.02#-71.78#0.00###PV(at 14%)#-76.70#-55.97#-51.07#46.59#-42.50#0.00###Total PV(at 14%) = $-272.83########These cash flows are risky and depend on the demand for light aircraft. Therefore, we discount these cash flows at the company cost of capital (i.e., 14%). The present value of these payments is greater than the present value of the safe lease payments from the financial lease (-$184.36), so it appears that the financial lease is the lower cost alternative. Notice, however, our assumption about future operating lease costs. If old planes are less productive than new ones, the lessor would not be able to increase lease charges by 4% per year.The net payments for the cancelable lease are: 0.65 ( (-$125) = -$81.25Ignoring the cancellation option, the first payment is -$81.25, and the expected value for the subsequent payments is: 0.80 ( (-$81.25) = -$65The present value of these payments, discounted at the after-tax borrowing rate (5.85%) is -$307.26, compared to $184.36 for the financial lease. Therefore, Magna would be paying $122.90 for the cancellation option. Suppose that, for example, Magna were able to cancel its lease after one year and take out a four-year financial lease with rental payments of $57 per year. The present value of the cash flows would then be the same as for the financial lease. Therefore, it would require a 24% reduction in the lease payments, from $75 to $57, to make the cancellation option worthwhile 3. #t = 0#t = 1#t = 2#t = 3#t = 4#t = 5#t = 6#t = 7##Cost of new bus#100.00#########Lost depreciation tax shield##0.00#0.00#-6.72#-4.03#-4.03#2.02#0.00##Lease payment#-16.90#-16.90#-16.90#-16.90#-16.90#-16.90#-16.90#16.90##Tax shield of lease payment#0.00#0.00#0.00#5.92#5.92#5.92#5.92#5.92############Cash Flow of Lease#83.10#-16.90#-16.90#-17.70#-15.02#-15.02#-13.00#-10.98##NPV = 0.503 ($503)######### #PAGE ##PAGE #251## EMBED Equation.3 #### EMBED Equation.3 #### EMBED Equation.3 #### EMBED Equation.3 #### EMBED Equation.3 #### EMBED Equation.3 #### EMBED Equation.3 #### EMBED Equation.3 ### ################################################################################ ################################################################################ ################################################################################ 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