Nội dung

TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Chuyên đề THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 12/12/2009 1 Danh sách nhóm 2- K 18 NH Đêm 5  Lê Thị Thuỳ Dung  Võ Thị Như Hằng  Chung Đoàn Kim Hoàng  Lê Thị Hường  Đinh Ngọc Trường  Đặng Hồ Uyển Ngọc Tuyền 2 NỘI DUNG THUYẾT TRÌNH  Định nghĩa về Thị trường hiệu quả  Các hình thức của Thị trường hiệu quả - Liên hệ TTCK Việt Nam  Các bài toán đố đối với GĐ Tài chính  Các tranh luận về giả thuyết Thị trường hiệu quả  Sáu bài học của thị trường hiệu quả 3 Định nghĩa thị trường hiệu quả  Giả thuyết TTQH: là một giả thuyết của lý thuyết tài chính cho rằng giá cả trên thị trường có tính chất đầu cơ, đặc biệt là TTCK phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết, hay nói cách khác là phản ảnh đầy đủ kỳ vọng của các NĐT.  Một TTHQ là thị trường mà tại đó, mọi thông tin được xử lý một cách hiệu quả, nơi mà tại bất kỳ thời điểm nào, tất cả các thông tin mới đều được những người tham gia thị trường nắm bắt,tức thì được phản ánh vào trong giá cả thị trường.  Giá cả phản ánh đầy đủ tất cả những thông tin 4 Mục đích của học thuyết • Trả lời cho câu hỏi tại sao một thị trường tài chính hoạt động tốt lại loại bỏ được tình trạng lợi nhuận quá cao trong một thời gian dài. • Bước ngẫu nhiên: giả thuyết thị trường hiệu quả đưa ra một phương pháp để phân tích diển biến giá cả của những thị trường đầu cơ có tổ chức, theo đó giá cả của thị trường này lên xuống thất thường và không thể dự kiến trước được như những bước ngẫu nhiên trong một khoảng thời gian. 5 Các hình thức của TTHQ Căn cứ mức độ thông tin được phản ánh trong giá chứng khoán để phân biệt các hình thức TTHQ:  Thị trường hiệu quả dạng yếu (Weak Form Efficiency Market)  Thị trường hiệu quả dạng vừa (Semi-strong Form Efficiency Market)  Thị trường hiệu quả dạng mạnh (Strong Form Efficiency Market) 6 Thị trường hiệu quả dạng yếu (Weak - form efficiency market) Giá chứng khoán phản ánh những thông tin chứa đựng trong hồ sơ giá cả quá khứ. Phân tích kỹ thuật không thể áp dụng được trong trường hợp này để có được lợi nhuận siêu ngạch. Nhưng nhà đầu tư có thể dùng phân tích cơ bản để xác định thị giá của cổ phiếu để từ đó tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch. 7 Thị trường hiệu quả dạng vừa (Semi strong - form efficiency market) Giá chứng khoán phản ánh cả giá quá khứ và các thông tin được công bố rộng rãi (giá sẽ điều chỉnh trước bất kỳ thông tin công khai nào trong một khoảng thời gian cụ thể). Các phân tích cơ bản sẽ không mang lại bất kỳ lợi nhuận siêu ngạch nào cho nhà đầu tư trong trường hợp này 8 Thị trường hiệu quả dạng mạnh (Strong - form efficiency market) Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể có được. Thông tin trong quá khứ, các thông tin công khai và các thông tin riêng biệt Trong thị trường sẽ không ai kiếm được lợi nhuận siêu ngạch từ phân tích cơ bản lẫn phân tích kỹ thuật. 9 Các mô hình phân tích Phân tích kỹ thuật Phân tích cơ bản 10 So sánh ba hình thức TTHQ Thị trường hiệu quả dạng Yếu Tất cả thông tin về giá và khối lượng giao dịch trong quá khứ được phản ánh trong hiện giá của cổ phiếu Thị trường hiệu quả dạng Vừa Tất cả thông tin đã được công khai được phản ánh trong hiện giá của cổ phiếu Thị trường hiệu quả dạng Mạnh Tất cả thông tin được công bố công khai hay thông tin riêng biệt được phản ánh trong hiện giá của cổ phiếu 11 Thị trường Thị trường Thị trường hiệu quả dạng hiệu quả dạng hiệu quả dạng Yếu Vừa Mạnh Không thể đánh bại thị trường bằng việc sử dụng những thông tin về giá và khốilượng giao dịch ở trong quá khứ Không thể đánh bại thị trường bằng việc sử dụng những thông tin được công bố công khai Không thể đánh bại thị trường bằng việc sử dụng bất kỳ thông tin được công bố công khai hay thông tin riêng biệt 12 Thị trường chứng khoán Việt Nam: hiệu quả yếu- vừa – mạnh?       Thị trường hiệu quả dạng yếu Chứng cứ: 1. Có những chu kỳ tăng giảm giá: trước mỗi lần trả cổ tức, 2. Tâm lý - tài chính hành vi 3. Yếu tố đầu cơ nhiều 4. Tồn tại những khoản thu nhập bất thường. 13 CAÙC BAØI TOAÙN ÑOÁ VAØ CAÙC BAÁT THÖÔØNG COÙ YÙ NGHÓA GÌ ÑOÁI VÔÙI GIAÙM ÑOÁC TAØI CHÍNH? o Caùc nhaø nghieân cöùu ñaõ keát luaän raèng giaû thuyeát thò tröôøng hieäu quaû laø moät moâ taû khaù toát cuûa thöïc teá. o Chöùng cöù veà thò tröôøng hieäu quaû maïnh ñeán noãi baát cöù nghieân cöùu choáng laïi naøo cuõng ñeàu bò xem xeùt vôùi moät nghi ngôø. o Tuy nhieân coù caùc chöùng cöù veà caùc baát thöôøng maø caùc nhaø ñaàu tö 14 roõ raøng ñaõ khoâng khai thaùc ñöôïc. CAÙC BAØI TOAÙN ÑOÁ VAØ CAÙC BAÁT THÖÔØNG COÙ YÙ NGHÓA GÌ ÑOÁI VÔÙI GIAÙM ÑOÁC TAØI CHÍNH? o Caùc nhaø ñaàu tö ñaõ töøng chöùng kieán moät baøi toaùn ñoá nhö vaäy: tyû suaát sinh lôïi cao moät caùch treân bình thöôøng cuûa chöùng khoaùn cuûa caùc doanh nghieäp nhoû.Coù theå giaûi thích töø moät trong ba lyù do sau ñaây: Thöù nhaát, coù theå laø caùc nhaø ñaàu tö ñaõ yeâu caàu moät TSSL mong ñôïi cao hôn töø caùc doanh nghieäp nhoû ñeå ñeàn buø cho yeáu toá ruûi ro naøo ñoù maø khoâng 15 ñöôïc ghi laïi trong moâ hình ñònh giaù taøi CAÙC BAØI TOAÙN ÑOÁ VAØ CAÙC BAÁT THÖÔØNG COÙ YÙ NGHÓA GÌ ÑOÁI VÔÙI GIAÙM ÑOÁC TAØI CHÍNH? Thöù hai, thaønh quaû cao hôn cuûa caùc doanh nghieäp nhoû coù theå chæ laø moät truøng hôïp ngaãu nhieân.  Thöù ba, coù moät ngoaïi leä quan troïng cuûa lyù thuyeát thò tröôøng hieäu quaû, theo ñoù cung caáp cho nhaø ñaàu tö cô hoäi ñeå taïo tyû suaát sinh lôïi cao. Neáu coù caùc baát thöôøng nhö vaäy baïn seõ tìm thaáy caùc nhaø ñaàu tö saün 16 saøng taän duïng chuùng. CAÙC BAØI TOAÙN ÑOÁ VAØ CAÙC BAÁT THÖÔØNG COÙ YÙ NGHÓA GÌ ÑOÁI VÔÙI GIAÙM ÑOÁC TAØI CHÍNH? Caùc nhaø ñaàu tö coù ñaùp öùng chaäm vôùi thoâng tin môùi khoâng?  Caùc baøi toaùn ñoá vaø caùc baát thöôøng khaùc: Tssl trong thaùng 1 coù veû cao hôn trong caùc thaùng khaùc, trong ngaøy thöù hai coù veû thaáp hôn caùc ngaøy khaùc trong tuaàn, vaø haàu heát tssl trong ngaøy ñeán vaøo luùc ñaàu ngaøy vaø cuoái ngaøy. 17  Sau ñaây laø hai thí duï veà vieäc chaäm CAÙC BAØI TOAÙN ÑOÁ VAØ CAÙC BAÁT THÖÔØNG COÙ YÙ NGHÓA GÌ ÑOÁI VÔÙI GIAÙM ÑOÁC TAØI CHÍNH?  Bài toán phát hành mới : Khi các DN lần đầu tiên phát hành cổ phần ra công chúng, các nhà đầu tư thường đổ xô đến mua. Tính trung bình, những người đủ may mắn mua được cổ phần thực hiện được một lãi vốn ngay lập tức. Tuy nhiên, Loughran và Ritter, là người đã nghiên cứu các phát hành mới giữa 1970 và 19 90, tìm thấy rằng các món lãi sớm này đã biến 18 thành lỗ. CAÙC BAØI TOAÙN ÑOÁ VAØ CAÙC BAÁT THÖÔØNG COÙ YÙ NGHÓA GÌ ÑOÁI VÔÙI GIAÙM ÑOÁC TAØI CHÍNH?  Tổng cộng trong 5 năm theo sau việc phát hành ra công chúng ban đầu các cổ phần đã thực hiện có thành quả tệ hơn khoảng 30% so với một danh mục cổ phần của các DN có quy mô tương tự. Loughran và Ritter tiếp tục theo dõi các phát hành cổ phần của các DN đã giao dịch ngoài công chúng trước đây và tìm thấy các thành quả dưới tiêu chuẩn tương tự trong vòng 5 năm sau phát hành. 19 Hình 18.7 Tyû suaát sinh lôïi töø 1970 ñeán 1990 trong moãi kyø 5 naêm theo sau phaùt haønh, ñoái chieáu vôùi tyû suaát sinh lôïi töø moät maãu caùc doanh nghieäp töông öùng khoâng phaùt haønh. 20 CAÙC BAØI TOAÙN ÑOÁ VAØ CAÙC BAÁT THÖÔØNG COÙ YÙ NGHÓA GÌ ÑOÁI VÔÙI GIAÙM ÑOÁC TAØI CHÍNH?  Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi: Có khoảng 10% cổ phần của các DN có tin tức TSSL tốt nhất có thành quả vượt trội thành quả của các cổ phần có tin tức xấu nhất hơn 4% trong vòng 2 tháng theo sau công bố.  Có vẻ các nhà đầu tư đã không nhận biết ngay lập tức ý nghĩa đầy đủ của việc công bố TSSL và chỉ nhận ra khi có thêm thông tin.Một số học giả vẫn đang tìm kiếm một lý thuyết thay thế có thể giải thích các bất thường rõ rệt này. 21 Hình 18.8 Caùc thu nhaäp cao treân bình thöôøng tích luõy cuûa caùc doanh nghieäp trong thôøi gian 60 ngaøy sau khi coâng boá tssl trong quyù. Tyû suaát sinh lôïi treân 4 bình thöôøng tích luõy 2 10 9 8 7 6 0 5 4 3 2 1 -2 -4 0 20 40 60 Soá ngaøy tieáp theo 22 coâng boá tyû suaát sinh lôïi CAÙC BAØI TOAÙN ÑOÁ VAØ CAÙC BAÁT THÖÔØNG COÙ YÙ NGHÓA GÌ ÑOÁI VÔÙI GIAÙM ÑOÁC TAØI CHÍNH? Hiện nay, khuynh hướng phản ứng thái quá này có thể đúng, nhưng nó không giúp giải thích bài toán dài hạn khác. Trừ khi có 1 lý thuyết về tính cách con người có thể cho ta biết khi nào các nhà đầu tư phản ứng thấp và khi nào phản ứng thái quá, chúng ta có thể bằng lòng với lý thuyết thị trường hiệu quả mà theo lý thuyết này các phản ứng dưới mức và các phản ứng thái quá đều có khả năng bằng nhau. 23 Các tranh luận về TTHQ - Tính hợp lý Nếu tất cả các nhà đầu tư đều chấp nhận giả thuyết TTHQ thì họ sẽ không còn quan tâm đến các thông tin mới nữa  giá cả không còn phản ánh đầy đủ các thông tin này. Nhưng theo các nhà lý thuyết TTHQ thì lập luận rằng không phải tất cả mọi người đều phản ứng như thế, hơn nữa nếu có như thế thì sẽ có những người thu được lợi nhuận thặng dư dựa trên các thông tin cũ khiến cho nhiều người hành động tương tự và kết quả là thị trường trở lại trạng thái hiệu quả. Tóm lại, TTHQ là một cơ chế tự giám sát và ở trạng 24 thái ổn định. Các tranh luận về TTHQ - Tính hợp lý Trong số những người tham gia thị trường sẽ có một số hoặc nhanh nhạy, thông minh hơn hoặc có rất nhiếu nguồn lực thu nhập thông tin nhằm giảm thiểu những bất thường trong tương lai thì điều gì sẽ xảy ra? Câu trả lời là có không ít những người như vậy trên thị trường và sự cạnh tranh giữa họ sẽ tạo ra cơ chế tự kiểm soát, tự cân bằng để không có lợi nhuận thặng sư cao. Tuy nhiên một số rất ít người có sự nhạy bén và khả năng đặc biệt có thể thu được lợi nhuận cao hơn những người còn lại. 25 Các tranh luận về TTHQ - Tính hợp lý Giả thuyết TTHQ đã không giải thích được một cách thuyết phục những hiện tượng như sau: Giả thuyết TTHQ tỏ ra đúng với những cổ phiếu riêng rẽ chứ không hoàn toàn đúng với toàn bộ thị trường. TTCK trong dài hạn có những biến động tự đảo ngược rõ rệt mà nhiều nhà kinh tế học cho rằng đó là kết quả của tâm lý chung của hầu hết những người tham gia thị trường. Khi thị trường bị ảnh hưởng bởi làn sóng tâm lý trên thì không một nỗ lưc cá nhân nào có đủ nguồn lực để đảo ngược. 26 Các tranh luận về TTHQ - Tính hợp lý Sự sụt giảm mạnh mẽ của giá cả chứng khoán trong thời điểm nào đó ví dụ như đã xảy ra ở thị trường chứng khoán Mỹ từ 15 tháng 10 đến ngày thứ Hai đen tối 19 tháng 10 năm 1987. Khi nhà kinh tế học James Tobin nói rằng: không có một yếu tố hữu hình nào có thể tạo ra sự chênh lệch đến 30% trong giá trị cổ phiếu thì các lý thuyết gia của TTHQ không thể đưa ra được lập luận phản bác. 27 Cuộc khủng hoảng năm 1987 Ngày Thứ Hai Đen Tối (19/10/1987)  Chỉ số bình quân công nghiệp Dow Jones đã tụt tới 508 điểm xuống còn 1739 (23%) trong một ngày.  TTCKMỹ mất 560 tỷ USD  Tình trạng tương tự xảy ra đồng thời khắp thế giới. Vào cuối tháng 10, các TTCK của Hồng Kông đã tụt 45,8%, Úc 41,8%, Tây Ban Nha 31%, Anh Quốc 26,4%, Hoa Kỳ 22,68% và 28 Canada 22,5%. Cuộc khủng hoảng năm 1987 Ngày Thứ Hai Đen Tối (19/10/1987) Câu hỏi đặt ra:  Ai là người có tội?  Giá cả có phản ánh các giá trị cơ bản không? 29 Cuộc khủng hoảng năm 1987 Ngày Thứ Hai Đen Tối (19/10/1987) CÁC ĐỐI TƯỢNG TÌNH NGHI: 1. Các nhà mua bán song hành chỉ số. 2. Các nhà đầu tư định chế lớn đang cố gắng thực hiện các kế hoạch bảo hiểm danh mục. 1. Các nhà mua bán song hành chỉ số: Là những người mua bán các hợp đồng giao sau chỉ số và các cổ phần bao gồm các chỉ số thị trường để hưởng chênh lệch giá 30 Cuộc khủng hoảng năm 1987 Ngày Thứ Hai Đen Tối (19/10/1987) Vào ngày thứ hai đen tối đó, các hợp đồng giao sau sụp đổ trước nhất và nhanh nhất vì các nhà đầu tư tìm thấy rằng dễ rút khỏi thị trường tài chính bằng các hợp đồng giao sau hơn là bằng cách bán cổ phần cá nhân -> Giá các giao dịch giao sau xuống thấp hơn chỉ số thị trường chứng khoán.  Những người mua bán song hành đã cố gắng kiếm tiền bằng cách bán cổ phần và mua hợp đồng giao sau, nhưng họ thấy khó tìm được các báo giá cập nhật của các cổ phần mà họ muốn giao dịch. Như vậy, các thị trường giao sau và cổ phần đã không kết nối trong một thời gian.  Các nhà mua bán song hành đã góp phần vào khối lượng giao dịch tràn ngập thị trường chứng khoán NewYork, nhưng họ không gây ra sụp đổ; họ chỉ là sứ giả đã cố gắng chuyển áp lực bán trong thị trường giao dịch giao sau lại cho thị 31 trường chứng khoán mà thôi. Cuộc khủng hoảng năm 1987 Ngày Thứ Hai Đen Tối (19/10/1987) Các nhà đầu tư định chế lớn cố gắng thực hiện các kế hoạch bảo hiểm danh mục.  Bảo hiểm danh mục nhằm mục đích đặt một mức giá sàn trên giá trị của một danh mục vốn cổ phần bằng cách tăng dần việc bán cổ phần và mua các chứng khoán nợ ngắn hạn an toàn khi giá cổ phần sụt giảm.  Áp lực bán làm sụt giá cổ phần trong ngày thứ hai đen tối -> các nhà bảo hiểm danh mục càng bán nhiều hơn.  Trong ngày này, một nhà đầu tư định chế đã bán cổ phần và hợp đồng giao sau tổng cộng đến 1,7 tỷ đô la. => Nguyên nhân trực tiếp của việc cổ phần sụt giá ngày thứ hai đen tối đó có thể là cả một đàn voi đang cố thoát32 ra qua cùng một lối hẹp. 2. Cuộc khủng hoảng năm 1987 Ngày Thứ Hai Đen Tối (19/10/1987) Vấn đề:  Thế tại sao giá cả lại sụt giảm nghiêm trọng như vậy trong khi bảo hiểm danh mục chỉ đáng kể ở Mỹ?  Hơn nữa, nếu bán chủ yếu do chiến thuật bảo hiểm danh mục hay chiến thuật giao dịch châm ngòi, hẵn chúng đã chuyển tải ít thông tin cơ bản, và giá đáng lẽ đã phải tăng lên trở lại sau khi các hỗn loạn của ngày thứ hai đen tối đã tiêu tan? 33 Cuộc khủng hoảng năm 1987 Ngày Thứ Hai Đen Tối (19/10/1987)  Không có thông tin cơ bản mới rõ ràng nào để biện minh cho một sụt giảm nghiêm trọng và lan rộng như vậy trong giá trị cổ phần.  Vì lý do này, ý tưởng “Giá trị thị trường là ước tính tốt nhất giá trị nội tại” có vẻ ít thuyết phục hơn trước khi xảy ra cuộc khủng hoảng.  Có vẻ như giá hoặc quá cao trước ngày thứ hai đen tối hoặc quá thấp sau đó. Có thể lý thuyết “các thị trường hiệu quả” lại là một hình thức khác của tổn thất khác của cuộc khủng hoảng? 34 Cuộc khủng hoảng năm 1987 Ngày Thứ Hai Đen Tối (19/10/1987)  Biến cố tháng 10/1987 nhắc nhở chúng ta việc định giá cổ phần thường từ đầu đặc biệt khó đến thế nào.  Ví dụ: Giả sử trong tháng 01/2003, bạn muốn kiểm tra xem các cổ phần thường có được định giá phải chăng không. Ít nhất việc đầu tiên bạn có thể làm là sử dụng công thức tăng trưởng không thay đổi mà chúng ta đã trình bày trong chương 3.  Cổ tức mong đợi hàng năm của chỉ số công nghiệp Standard and Poor’s DIV = 16,7. Giả sử cổ tức này được mong đợi tăng với tốc độ đều đặn g = 10%/năm và các nhà đầu tư đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi hàng năm r = 11,4% từ các cổ phần 35 thường. Cuộc khủng hoảng năm 1987 Ngày Thứ Hai Đen Tối (19/10/1987)  Công thức tăng trưởng không thay đổi cho ta một giá trị của chỉ số bằng: 36 Cuộc khủng hoảng năm 1987 Ngày Thứ Hai Đen Tối (19/10/1987)  Đây là mức thực tế của chỉ số giữa tháng 01/2003. Nhưng bạn có thể tin tưởng vào các con số này đến mức nào? Có lẽ tăng trưởng cổ tức có khả năng thực hiện g = 9,6%/năm. Khi đó: 37 Cuộc khủng hoảng năm 1987 Ngày Thứ Hai Đen Tối (19/10/1987)  Điều này sẽ đưa đến một điều chỉnh giảm 22% trong ước tính của bạn về mức đúng của chỉ số, từ 1.193 xuống 928!  Nói cách khác, một sụt giá giống như trong ngày thứ hai đen tối hẵn có thể đã xảy ra vào tháng 01/2003 nếu các nhà đầu tư đột nhiên trở nên kém lạc quan khoản 0,4% về tăng trưởng cổ tức tương lai. 38 Cuộc khủng hoảng năm 1987 Ngày Thứ Hai Đen Tối (19/10/1987) 1. 2. Khó khăn của việc định giá cổ phần thường từ đầu có hai hậu quả quan trọng: Các nhà đầu tư luôn định giá một cổ phần thường tương ứng với giá của ngày hôm qua hay giá của ngày hôm nay của các chứng khoán có thể so sánh. Tuy nhiên, khi các nhà đầu tư mất tin tưởng vào chuẩn mực giá ngày hôm qua, có thể có một thời kỳ giao dịch rối loạn và giá cả biến động trước khi một chuẩn mực mới được thiết lập. Giả thuyết “cổ phần luôn luôn bằng giá trị nội tại” hầu như không thể kiểm chứng là vì khó tính toán giá trị nội tại mà không tham khảo giá cả. 39 Cuộc khủng hoảng năm 1987 Ngày Thứ Hai Đen Tối (19/10/1987) Như vậy, cuộc khủng hoảng đã không bác bỏ giả thuyết này một cách khẳng định, nhưng hiện nay, nhiều người thấy rằng giả thuyết trở nên kém thuyết phục hơn.  Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng đã không phá hủy chứng cứ của thị trường hiệu quả về giá tương đối.  Ví dụ: Quaker Oats được bán với giá 53$/cổ phần vào tháng 6/1998. Chúng ta có thể chứng minh giá trị nội tại đúng là 53$ không? 40 • Cuộc khủng hoảng năm 1987 Ngày Thứ Hai Đen Tối (19/10/1987)  Câu trả lời là không.  Tuy nhiên chúng ta có thể tin tưởng mạnh hơn rằng giá của Quaker Oats nên gần với giá của Heinz (52$).  Vì hai công ty hầu như cùng một tỷ suất sinh lợi mỗi cổ phần, trả cổ tức tương tự và có triển vọng tương tư. Hơn nữa, nếu một trong hai công ty công bố tỷ suất sinh lợi cao hơn ngoài mong đợi, chúng ta có thể tin rằng giá cổ phần sẽ đáp ứng ngay tức khắc và không thiên vị. Nói cách khác, giá sau đó sẽ được định đúng tương ứng với giá trước đó. 41 Các bất thường thị trường và giám đốc tài chính Giám đốc tài chính cần tin rằng, khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, doanh nghiệp có thể xác định được một mức giá hợp lý. 42 Các bất thường thị trường và giám đốc tài chính Tuy nhiên, có hai lý do để việc này có thể không phải như vậy: 1. Hình thức mạnh của giả thuyết thị trường hiệu quả có thể không đúng 100% => Giám đốc tài chính có thể có thông tin mà các nhà đầu tư khác không có. 2. Các nhà đầu tư có thể có cùng thông tin như ban giám đốc doanh nghiệp, nhưng lại phản ứng chậm. 43 Các bất thường thị trường và giám đốc tài chính  Chúng ta đã mô tả ở trên một vài chứng cứ của việc các phát hành chứng khoán mới có khuynh hướng tiếp theo là tỷ suất sinh lợi chứng khoán thấp trong một thời gian kéo dài.  Đôi khi bạn nghe các giám đốc nói, đại loại như: “Cổ phần của chúng ta rõ ràng là được định giá cao. Điều này nghĩa là chúng ta có thể huy động vốn rẻ và đầu tư vào dự án X. Giá cổ phần cao cho chúng ta một lợi thế lớn so với các đối thủ, họ không thể có khả năng cho việc đầu tư vào dự án X”. 44 Các bất thường thị trường và giám đốc tài chính 1. - - Điều này có thể không đúng. Có 2 trường hợp xảy ra: Nếu cổ phần của bạn thực sự được định giá cao, bạn có thể giúp các cổ đông hiện tại của mình bằng cách bán thêm cổ phần và sử dụng số tiền này để đầu tư vào các chứng khoán thị trường vốn khác. Tuy nhiên, bạn đừng bao giờ phát hành cổ phần để đầu tư vào một dự án cung ứng một tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức bạn có thể kiếm được bằng cách khác trong thị trường vốn. Một dự án như vậy sẽ có NPV < 0. Bạn luôn luôn có thể làm tốt hơn là đầu tư vào một dự án có NPV < 0: Công ty của bạn có thể ra mua cổ phần thường ở thị trường. Trong một thị trường hiệu quả, các vụ mua như vậy luôn luôn có45 NPV = 0. Các bất thường thị trường và giám đốc tài chính 2. - - - Giả sử bạn biết rằng cổ phần của bạn bị định giá thấp. Trong trường hợp này, rõ ràng là không thể giúp các cổ đông hiện hữu của bạn bằng cách bán thêm cổ phần “rẻ” để đầu tư vào các cổ phần khác được định giá giá phải chăng. Nếu cổ phần của bạn bị định giá đủ thấp, có thể có lợi ngay cả khi phải hy sinh một cơ hội đầu tư vào một dự án NPV > 0, hơn là cho phép các nhà đầu tư mới mua cổ phần của công ty bạn bằng một giá thấp. Các giám đốc tài chính tin rằng cổ phần của công ty họ bị định giá thấp có thể do dự trong việc phát hành thêm cổ phần, nhưng thay vào đó, họ có thể tài trợ kế hoạch đầu tư của mình bằng cách phát hành nợ. Trong trường hợp này, thị trường hiệu quả sẽ tác động đến lựa chọn tài trợ nhưng không ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư thực tế của doanh nghiệp. 46 SAÙU BAØI HOÏC CUÛA THÒ TRÖÔØNG HIEÄU QUAÛ Baøi hoïc 1: Thò tröôøng khoâng coù trí nhôù o Theo hình thöùc yeáu cuûa giaû thuyeát thò tröôøng hieäu quaû, chuoãi caùc thay ñoåi giaù caû trong quaù khöù khoâng chöùa ñöïng thoâng tin veà thay ñoåi giaù trong töông lai. o Ñoâi khi coù veû nhö caùc giaùm ñoác taøi chính haønh ñoäng nhö laø ñieàu naøy khoâng ñuùng: caùc giaùm ñoác thöôøng thieân veà taøi trôï voán coå phaàn hôn laø taøi trôï nôï sau khi coù caùc taêng giaù baát thöôøng. Töông töï, hoï khoâng 47 muoán phaùt haønh coå phaàn khi giaù suït. Hoï thöôøng muoán chôø cho ñeán khi giaù taêng trôû Baøi hoïc 2: Haõy tin vaøo giaù thò tröôøng o Trong moät thò tröôøng hieäu quaû, baïn coù theå tin vaøo giaù caû, vì giaù caû chöùa ñöïng taát caû thoâng tin coù saün veà giaù trò cuûa moãi chöùng khoaùn. o Ñieàu naøy coù nghóa laø trong moät thò tröôøng hieäu quaû, khoâng coù caùch naøo ñeå ñaït ñöôïc moät tyû suaát sinh lôïi cao hôn lieân tuïc. Ñeå laøm ñöôïc nhö vaäy, baïn khoâng chæ caàn bieát nhieàu hôn baát cöù ngöôøi naøo khaùc, maø coøn caàn bieát nhieàu hôn taát caû moïi ngöôøi khaùc. 48 o Thoâng ñieäp naøy raát quan troïng cho moät giaùm ñoác taøi chính chòu traùch nhieäm veà Bài học 3: Hãy đọc sâu Nếu thị trường hiệu quả, giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn. Vì vậy, chỉ cần biết cách đọc sâu, giá cổ phần có thể cho chúng ta biết nhiều về tương lai 49 49 Bài học 3: Hãy đọc sâu  Thí dụ, thông tin trong các BCT có thể giúp giám đốc tài chính ước tính xác xuất phá sản như thế nào, những đánh giá của thị trường về chứng khoán của công ty cũng có thể cung cấp thông tin quan trọng về các triển vọng của công ty.  Như vậy, nếu các trái phiếu của công ty đang cung ứng một tỷ suất sinh lợi đáo hạn cao hơn trung bình, bạn có thể suy diễn rằng công ty có thể đang gặp vấn đề 50 Bài học 3: Hãy đọc sâu  Giả dụ NĐT tin rằng lãi suất sẽ tăng trong năm tới họ sẽ thích chờ trước khi cung cấp các khoản vay dài hạn.  Và 1 DN nào đó muốn vay dài hạn hôm nay sẽ phải đưa ra một mức lãi suất cao hơn.  Nói cách khác, lãi suất dài hạn phải cao hơn lãi suất 1 năm.  Chênh lệch giữa ls dài hạn và ls ngắn hạn cho biết điều mà NĐT kỳ vọng sẽ xảy ra cho ls ngắn hạn trong tương lai 51 Bài học 3: Hãy đọc sâu THÍ DỤ: VINCOM đặt giá mua paramount trong tháng 9/1993, viacom công bố đặt giá 8,2 tỷ đô la để mua hữu nghị cty paramount. Tuần lễ kế tiếp, đã xướng một giá khác để mua paramount là 9,5 tỷ đô la. đó là các loạt đạn mở đầu của cuộc chiến giành mua kéo dài 5 tháng mà cuối cùng Vincom là người chiến thắng Nhưng các nhà đầu tư đã nghĩ gì về việc mua lại này? Khi Vincom công bố mức đặt giá, cổ phần của công ty này sụt 6,8%, trong khi chỉ số của Standard & Poor’s sụt 0,4% 52 Bài học 3: Hãy đọc sâu  Theo chứng cứ quá khứ, một thay đổi trong chỉ số thị trường đã tác động đến cổ phần của Viacom theo mô hình CAMP như sau:  Tỷ suất sinh lợi mong đợi của Viacom = α + β x tỷ suất sinh lợi thị trường = 0,1 + 0,78 x tỷ suất sinh lợi thị trường = 0,1 + 0,78x(-0,4) = -0,3%.  Tỷ suất sinh lợi không bình thường = ts sinh lợi thực tế - tỷ suất sinh lợi mong đợi = (-6,8) – (-0,3) = -6,5% 53 Bài học 3: Hãy đọc sâu  Tổng giá trị của cổ phần Viacom ngay trước khi đưa ra mức đặt giá vào khoảng 7,9 tỷ đô la. Vì vậy sụt giảm không bình thường trong giá trị của cổ phần Viacom là 0,065 x 7,9 tỷ hay 515 triệu đô la.  Nếu cổ phần Viacom cung ứng một tỷ suất sinh lợi không bình thường +5% ngày này và +6% ngày kế tiếp, lợi nhuận không bình thường tích lũy qua hai ngày của công ty sẽ bằng 1,05 x 1,06 – 1 = 0,113 hay 11,3%. 54 Hình 18.9: Thành quả không bình thường tích lũy của cổ phần Viacom trước và sau khi đặt giá mua Paramount 60 40 20 Đặt giá ban đầu 0 -20 -40 Đặt giá cuối cùng được chấp nhận -60 Tháng 03/1993 Tháng 09/1993 Tháng 03/1994 Tháng 09/1994 Tháng 03/1995 55 Bài học 3: Hãy đọc sâu  Ts sinh lợi không bình thường từ ngay trước khi đưa ra đặt giá ban đầu đến sau khi mua lại thành công là khoảng -50%. Điều này tương ứng với một sụt giảm bốn tỷ đô la trong giá trị của cổ phần Viacom.  Khi giá cổ phần sụt giảm, NĐT của Paramount trở nên ít “mặn mà” hơn với cổ phần của Viacom mà họ được cung ứng. Để chiến thắng trong cuộc chiến này, Viacom đã phải tăng số tiền mặt cung ứng và phải bảo đảm mua lại cổ phần từ các cổ đông của Paramount nếu giá cổ phần sụt dưới một mức ấn định 56 Bài học 3: Hãy đọc sâu Lưu ý hai điểm trong thí dụ:  Thứ nhất, đáp ứng không nhiệt tình của thị trường trước đặt giá đáng lẽ đã cho ban quản lý công ty thấy rằng các NĐT xem việc mua lại đề nghị là một giao dịch tồi của Viacom.  Thứ hai, thí dụ minh họa một cách thức rất dễ để tính toán tỷ suất sinh lợi không bình thường của một cổ phần, chúng ta sẽ chú trọng vào phần của tỷ suất sinh lợi của cổ phần mà không do các biến động của thị trường tỷ suất sinh lợi không bình thường của cổ phần doanh nghiệp 57 Bài học 3: Hãy đọc sâu HÌNH 18.9 TSSL không bình thường tích lũy của cổ phần Viacom quanh thời điểm của cuộc chiến giành quyền sáp nhập Paramount. TSSL không bình thường âm theo sau đặt giá Viacom cho thấy rằng các NDT xem việc mua lại này như đầu tư có NPV âm. 58 Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính Trong một thị trường hiệu quả, không có các ảo tưởng tài chính. Các nhà đầu tư chỉ quan tâm một cách thực tế đến các dòng tiền của doanh nghiệp và phần của các dòng tiền này mà họ có quyền hưởng 59 59 Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính Thí dụ: Cổ tức cổ phần và cách chia nhỏ cổ phần  Mỗi năm, hàng trăm công ty gia tăng số cổ phần đang lưu hành, hoặc bằng cách chia nhỏ số cổ phần hiện hữu hoặc bằng cách phân phối thêm cổ phần dưới hình thức cổ tức. Việc này không tác động đến dòng tiền tương lai của công ty hay tỷ lệ của các dòng tiền này dành cho mỗi cổ đông. 60 Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính  Thí dụ, giả dụ giá cổ phần của Chaste Manhattan đang được bán với giá 210$/cổ phần. Một chia nhỏ cổ phần ba cho một sẽ thay thế mỗi cổ phần đang lưu hành bằng ba cổ phần mới.  Sau khi chia nhỏ, chúng ta sẽ mong đợi giá bán mỗi cổ phần là 210/3 = 70$. Cổ tức mỗi cổ phần, thu nhập mỗi cổ phần và tất cả các biến số từng cổ phần khác sẽ bằng 1/3 mức trước đây. 61 Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính  Nó cho thấy thành quả không bình thường tích lũy của các cổ phần quanh thời điểm chia nhỏ sau khi điều chỉnh theo gia tăng số cổ phần. Công bố chia nhỏ hẵn đã xảy ra trong tháng hoặc hai tháng sau cùng hoặc của thời kỳ này. Điều này có nghĩa là quyết định chia nhỏ vừa là hậu quả của một gia tăng giá cả vừa là nguyên nhân của một gia tăng giá cả tiếp theo.  Tuy nhiên, trong suốt năm kế tiếp, 2/3 của các công ty chia nhỏ cổ phần đã công bố gia tăng trên trung bình trong cổ tức tiền mặt. 62 Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính  Thông thường một công bố như vậy sẽ tạo nên một gia tăng bất thường trong giá cổ phần, nhưng trong trường hợp các công ty chia nhỏ cổ phần, điều này không xảy ra ở bất kỳ thời điểm nào sau khi chia nhỏ việc chia nhỏ cổ phần được kèm theo một hứa hẹn hay hàm ý về gia tăng cổ tức, và việc tăng giá vào thời điểm chia nhỏ không liên quan gì đến một sự ưa chuộng chia nhỏ như vậy, mà chỉ liên quan đến thông tin mà người ta cho rằng việc chia nhỏ cổ phần này chuyển tải 63 Hình 18.10 Tóm lược các kết quả của 1 cuộc nghiên cứu cổ điển về chia nhỏ cổ phần trong suốt thời gian từ 1926-1960 Thay đổi trong giá cổ phần, % 44 33 22 11 0 -40 -20 0 20 40 Các tháng tương ứng chia nhỏ 64 HÌNH 18.10 TSSL không bình thường tích lũy vào thời điểm chia nhỏ cổ phiếu ( TSSL được điều chỉnh theo gia tăng trong số cổ phần). Lưu ý gia tăng trước khi chia nhỏ và việc không có các thay đổi bất thường sau khi chia nhỏ 44 33 22 11 0 -40 -20 0 20 40 65 Thí dụ: Các thay đổi kế toán  Có các trường hợp khác các giám đốc có vẻ như cho rằng các nhà đầu tư thường có ảo tưởng tài chính.  Thí dụ, DN dành một lượng đáng kể công sức, mưu trí cho công tác “tác động” đến TSSL báo cáo cho các cổ đông (báo cáo tỷ suất sinh lợi ma ) bằng cách chọn các phương pháp kế toán ổn định hóa và gia tăng TSSL báo cáo. DN này làm như vậy vì BGĐ tin rằng các cổ đông chấp nhận các con số qua giá trị danh nghĩa của chúng 66 Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính  Một cách nữa mà các công ty có thể tác động đến TSSL báo cáo là tính chi phí các hàng hóa đã lấy ra khỏi kho hàng.  Các công ty có thể chọn lựa giữa 2 phương pháp: FIFO, DN trừ chi phí của hàng hóa đã đưa vào kho hàng trước. LIFO, DN trừ chi phí của hàng hóa mới nhất vừa nhập vào kho. Khi lạm phát cao, chi phí của hàng hóa đã mua trước tiên thường thấp hơn giá hàng hóa mua sau cùng. Vì vậy, TSSL tính theo FIFO có vẻ cao hơn TSSL tính theo LIFO 67 Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính  Nếu chỉ là vấn đề trình bày, sẽ không có hại gì khi chuyển từ LIFO sang FIFO. Nhưng cơ quan thuế quy định rằng phương pháp được dung để báo cáo cho cổ đông phải được dùng để tính thuế của doanh nghiệp. Vì vậy, chi trả thuế ngay thấp hơn do việc dung phương pháp LIFO cũng đưa đến tỷ suất sinh lợi thấp hơn. 68 Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính  Nếu các thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư sẽ hoan nghênh một chuyển đổi sang kế toán LIFO, ngay cả khi nó làm giảm TSSL.  Biddle và Lindahl kết luận việc chuyển sang phương pháp LIFO thường đi kèm theo với một gia tăng bất thường trong giá cổ phần.  Có vẻ như các cổ đông nhìn đằng sau các con số và chú trọng đến số tiền thuế tiết kiệm được 69 Bài học 5: Phương Án Tự Làm Lấy *Trong một thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư sẽ không trả tiền cho người khác để nhờ làm việc mà họ cùng làm được tốt như vậy. - Việc đa dạng hóa dễ hơn và rẻ hơn cho nhà đầu tư hơn là cho công ty. * Nếu DN phát hành nợ  tạo đòn bẩy tài chính  cổ phần rủi ro  đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn. - Cá nhân cổ đông có thể có thể tự tạo đòn bẩy tài chính cho riêng họ. 70 Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả Tính co giãn của cầu: Nếu vật phẩm có các sản phẩm thay thế trong tương lai, tính co giãn âm Nếu vật phẩm không các sản phẩm thay thế trong tương lai , tính co giãn sẽ gần 0. 71 Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả  Nhà - - - đầu tư mua cổ phần vì nó cung ứng một triển vọng tỷ suất sinh lợi phải chăng so với rủi ro của nó. Các cổ phần hầu như là các thế phẩm tuyệt đối  mức cầu đối với cổ phần có tính co giãn cao. Nếu tỷ suất sinh lợi triển vọng quá thấp so với rủi ro  không ai muốn nắm giữ Ngược lại , mọi người tranh nhau mua. 72 Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả  Giả sử bạn muốn bán một lượng lớn cổ phần: – Cầu có tính co giãn : giảm nhẹ giá để bán. – Các nhà đầu tư điều chỉnh giá cổ phần của bạn theo hướng đi xuống vì nghi ngờ bạn có thông tin riêng giá cổ phần giảm nhiều hơn. – Cầu vẫn co giãn , nhưng đường cầu sẽ đi xuống. Cầu co giãn nhưng không có nghĩa bạn bán được lượng lớn cổ phần sát với giá thị trường cho đến khi bạn thuyết phục cá nhà đầu tư khác bạn không có thông tin riêng. 73 Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả Trường hợp hỗ trợ: – NH Anh quốc đã đưa ra bán cổ phần BP:  Số lượng nắm giữ: gần 67 triệu cp  Giá 845xu/cp Tổng giá trị: 564 triệu Bảng (khoảng 970 triệu USD) – Có 2 tuần để đặt mua cổ phần BP:  Ngay trườc công bố của NH : giá 912 xu/cp  Trong 2 tuần kế tiếp : giá 898 xu/cp, ngang với thị trường vốn cổ phần Anh.  Ngày đặt mua cuối cùng : NH chiết khấu 6% 74 * Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả Để nhận được chiết khấu, người mua tăng số tiền mặt, chấp nhận rủi ro giá cổ phần BP sẽ sụt giảm trước khi biết kết quả đăng ký mua.  Mức chiết khấu 6%, số đăng ký mua cổ phần BP lên đến 4,6 tỷ USD, gấp 4,7 lần số lượng cung ứng.Trong khi, cà phê Maxwll House cung ứng mức chiết khấu 6%, mức cầu không quá lớn.  75 Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả *Nghiên cứu của Myron Scholes về một mẫu lớn các cung ứng lần thứ hai : - Khả năng thị trường hấp thụ một khối lượng lớn cổ phần - Tác động bình quân của các cung ứng này là giá cổ phần sụt giảm nhẹ, độc lập với số lượng cung ứng Quan điểm chung : bạn có thể bán số lượng lớn cổ phần với sát giá thị trường, miễn là các nhà đầu tư khác không suy diễn là bạn có thông tin riêng nào đó. 76 Trân trọng cảm ơn cô giáo và các bạn! 77